Цена перезапуска: как стимулировать экономику во время пандемии
Мир пытается преодолеть последствия борьбы с коронавирусом. Рукотворный кризис приходится компенсировать за счет монетарного и фискального стимулирования. Как и в 2008 году, можно услышать опасения: а не станет ли масштабная поддержка экономики, проводимая многими развитыми странами, миной замедленного действия? Мы полагаем, что такие опасения лишены оснований.
Компенсация потерь
Кризис, в котором находится мировая экономика, стал результатом действий правительств, а не структурных проблем. Да, поводом к нему послужило распространение COVID-19, но собственно экономический ущерб вызван режимом карантина и прочими, в том числе добровольными, ограничениями. В результате покупательская и инвестиционная активность на время «закупорена». Люди жаждут попрощаться с деньгами: как только ограничения снимают, наступает пора «потреблять, чтобы отплатить» (revenge consumption). Но пока спрос резко уменьшился как на потребительские товары, так и на промышленные материалы. С точки зрения макроэкономиста, лекарство от этого есть. Внешний шок совокупного спроса (а это именно он: производственные мощности не разрушены, потенциальный уровень выпуска не изменился) показано компенсировать монетарными и фискальными стимулами. Как именно?
В части бюджетного стимулирования эти рецепты известны с 1930-х, со времен Джона Мейнарда Кейнса. Государство увеличивает спрос за счет роста дефицита бюджета. Стимул не может быть существенно меньше, чем шок: если сжатие составляет 9% годового ВВП (оценки по США), то стимулирующие меры в 11% ВВП вовсе не выглядят чрезмерными. Другие страны (Япония, Великобритания, Франция, Италия, Германия) тоже планируют ответ на уровне 10% ВВП. Правда, совокупно по G20 «фискальный ответ» пока скромнее — всего 3,5% ВВП, по оценке МВФ. Да, это намного больше, чем в 2008–2009 годах, но и степень «выключения» экономической активности сейчас больше. Все меры, которые может осуществить государство, должны пойти в ход. Увеличение пособий по безработице — отлично. Прямая поддержка выплаты зарплат, налоговые каникулы — почему бы и нет. Гарантии и льготные кредиты должны быть в арсенале любого деятельного правительства. «Сейчас нам нужны ясность и смелость», — писал Кейнс, когда Великобритания столкнулась с главным вызовом XX века, Второй мировой войной. Именно это пригодилось бы сейчас министрам финансов по всему миру. Не время для консерватизма и осторожности, нужно действовать. На помощь придут центробанки и их политика «создания» новых денег под запрос правительств.
Но велика ли будет цена поддержки? МВФ предупреждает об ухудшении бюджетной ситуации по всему миру. Действительно, крупные бюджетные траты могут быть тяжелы для развивающихся экономик: дефицит в 2020 году подскочит до 9,1% ВВП. А вот в развитых экономиках таких проблем, скорее всего, не возникнет. К примеру, США сейчас имеют показатель долг/ВВП на 15 п.п. ниже, чем закладывали в бюджетных прогнозах в 2011 году. Учитывая преимущество в выпуске главной резервной валюты и магнетизм крупнейшего рынка капитала, привлекающего инвесторов, даже когда они напуганы, США точно не станут источником нового долгового кризиса. Многие страны могут заимствовать по самым низким ставкам в истории, чем и займутся. Сейчас мировой долг к ВВП 83%, и он наверняка вырастет. Правила для других стран просты. В управлении долгом (как и в эпидемиологии) важны не абсолютные размеры показателей, а относительные. Темп роста долга (из-за новых заимствований и стоимости обслуживания) в долгосрочной перспективе не должен опережать рост экономики. Если темп роста экономики (а с ним и бюджетных поступлений) выше, чем стоимость обслуживания, то страна не теряет платежеспособность. Рост госрасходов не вытесняет частные инвестиции (так как ставки остаются низкими), а лишь поддерживает совокупный спрос.
Неортодоксальные методы
Казалось бы, возможности ФРС и других центробанков по стимулированию экономической активности сейчас не столь велики. Ставки и так близки к нулю практически во всех развитых экономиках — в США, Японии и Европе. В конце 2019 года около 20% облигаций в мире и вовсе торговалось с доходностью ниже нуля. Ставки снизить не получится, но оказалось, что это и не главное. Много лет в ходу неортодоксальные варианты монетарной политики — через расширение баланса центрального банка. Таким образом, здесь центробанки работают в тесной связке с фискальными властями, предоставляя огромные возможности по финансированию (монетизации) дефицита бюджета. Именно они выступают конечными покупателями обязательств государства. Детали, как именно это осуществляется, не так важны. Пока сохраняется доверие к проводимой политике и инфляция остается низкой, накачка будет способствовать росту, а как только инфляция начнет расти, управление ставками и другие традиционные инструменты в арсенале центробанков помогут управлять этим процессом давно известными методами.
Вливать деньги в экономику нужно так, чтобы они быстро проходили через финансовую систему и не задерживались в банковских резервах. Но этого часто не происходит и деньги не доходят до реального сектора, потому что тот не в состоянии их вобрать. Но деньги уже напечатаны и поэтому увеличивают стоимость финансовых активов, в том числе снижают стоимость заимствований для реального сектора и повышают капиталоемкость при IPO. Технологии позволяют сдерживать потребительскую инфляцию (здесь заметен эффект онлайн-торговли), а потребительская корзина богатых растет в цене. Учитывая инвестиции и сбережения, богатые богатеют быстрее, отсюда рост социальной напряженности. Но это проблема не столько макроэкономическая (где важен совокупный спрос и рост экономики в целом), а социально-экономическая и политическая.
Конечно, вернуться из состояния, когда бюджет профинансирован центробанком, непросто. В 2018 году сокращение баланса ФРС вызвало резкую просадку фондового рынка. Это сильно напугало уязвимых для политического давления банкиров, и они пошли на попятный, начав вновь наращивать баланс под лозунгом «Нет, это не QE». Конечно, возвращение к норме не будет быстрым. С другой стороны, избыточная ликвидность в теории грозит только инфляцией, а как с ней бороться, хорошо известно. А вот что делать с дефляционными процессами, пока никто толком не знает.
Посткризисные рецепты
Будем надеяться, что правительства во всем мире не переусердствуют в борьбе с вирусом, а их стимулирующие меры будут решительны и быстры. И постараемся сохранить оптимизм, читая очередной прогноз экономистов.
Никто не знает наверняка, каким будет следующий кризис или, если угодно, следующая стадия текущего кризиса. Некоторые, как Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, видят опасность долговых кризисов в развивающихся странах. И это отнюдь не пустая угроза, по крайней мере поток запросов к МВФ уже нарастает. Но мир прекрасно знает, как бороться с долговыми кризисами: в некоторых частях света они случаются довольно регулярно. Кто-то, как Нуриэль Рубини, ждет возвращения высоких темпов инфляции из-за «противовирусной» закачки денег в мировую экономику и невозможности быстро «переварить» массированные дефициты бюджета. Может быть, это будет не так уже и плохо, если подстегнет рост и поможет вернуться в мир положительных ставок.
