Кому поможет и для кого опасна новая политика ЕЦБ
Январь 2015 года стал крайне нетипичным месяцем для глобальных финансовых рынков: очаги финансовых потрясений обнаружились в обычно спокойной и предсказуемой Европе. Сначала 15 января Швейцарский национальный банк отменил неформальную привязку франка к доллару, что привело к 15-процентному скачку курса по итогам торгового дня и множеству побочных эффектов (например, резкому росту выплат у польских и венгерских ипотечников). В прошлый четверг источником потрясений оказалось традиционно «постное» заседание руководящих органов Европейского центрального банка, который наконец-то, после многих лет опасений, заявил о начале массированной программы количественного смягчения в €1,1 трлн.
На фоне этой новости курс евро рухнул почти на 4%, до $1,12, ставки по среднесрочному долгу европейских государств упали до отрицательных значений, а по более длинным 10-летним бумагам, наиболее значимым для рынка – до исторических рекордов (0,4% годовых для Германии и 1,4% для Испании). Сами по себе отрицательные номинальные ставки – это редкое и ненормальное явление. На облигационном рынке они отражают беспокойство крупных корпораций за сохранность средств в банках и предпочтение ликвидности даже ценой гарантированных убытков, а также тот факт, что рынок залит деньгами. Отрицательные ставки, введенные центральными банками для размещения средств банков на депозитах в ЦБ – «палочный» метод стимулирования финансовых институтов к кредитованию.
Сами по себе количественные смягчения стали общепринятым инструментом денежно-кредитной политики в кризис 2008 года – когда нужны были более радикальные меры по накачке экономики деньгами, традиционное снижение ключевых ставок было недостаточным, а инфляционный риск отсутствовал. Скупка госдолга центральными банками напрямую у собственных правительств традиционно запрещена, а вот выкуп с рынка наиболее качественных облигаций вполне допустим. В США прошло три раунда программ количественного смягчения, а объем скупленных облигаций к окончанию процесса в октябре прошлого года вырос с $800 млрд в конце 2007 года до $4,5 трлн.
ЕЦБ в силу своего более жесткого антиинфляционного мандата предпочитал действовать не напрямую. Создавались специальные фонды, выдавались гарантии, но крупная и массированная программа скупки активов – первая. Сам механизм QE – скупка активов – снижает ставки по госдолгу и на долговом рынке в целом и стимулирует кредиты, а также дает правительствам возможность рефинансировать имеющийся долг на более длительный срок. Тем самым высвобождаются средства или появляются кредитные ресурсы, направляемые на оживление экономики и стимулирование роста (крайне анемичного в ЕС). Кроме того, хотя QE увеличивает инфляцию, это происходит в безопасных для экономики пределах. Дефляционная спираль значительно опаснее.
В США, Великобритании и Японии такие программы сработали хорошо, однако в еврозоне существуют дополнительные трудности. Механизм принятия решений усложнен, потому что центров их принятия множество. Государственный долг стран еврозоны имеет принципиально разное кредитное качество (и отражающие его кредитные рейтинги), и ключевой вопрос здесь, чьи облигации будут покупаться. ЕЦБ гарантировал национальным банкам отдельных стран, которые будут участвовать в программе, компенсацию до 20% потерь по приобретенным бумагам, но этого может быть недостаточно, особенно для наиболее слабых стран еврозоны. Кроме того, и без того страдающие от бюджетных проблем страны ЕС могут воспринять новые решения как возможность нарастить госдолг (хоть от этого и предостерег публично глава ЕЦБ), а это только усилит структурные проблемы.
В еврозоне действительно слабый рост, она находится на грани дефляции, что особенно заметно на фоне растущей американской экономики. Но отсутствие кредитных ресурсов – не основной источник проблем; пожалуй, только слабеющая в результате QE европейская валюта может способствовать стимулированию спроса. Детали и конкретные механизмы реализации программы, которые мы увидим в ближайшие недели, крайне важны для оценки будущей эффективности программы ЕЦБ.
Для остальных крупных рынков европейское QE продлевает эпоху крайне низких процентных ставок. 10-летние американские облигации торгуются на уровне 1,8% годовых – близко к историческим рекордам, хотя ФРС настроена на постепенный рост ключевых ставок. При этом «разнобой» в процентной и экономической политике растущих США, стагнирующего ЕС и замедляющегося Китая, скорее всего, будет способствовать резким движениям с элементами «валютной войны». Скупка облигаций и процентная политика – далеко не единственный инструмент, находящийся в руках у монетарных властей, и, скорее всего, ближайшие месяцы будут довольно интересными и бурными.
Для российских компаний и потребителей новая политика ЕЦБ скорее позитивна, хотя ее эффект будет смазан санкциями. Снижение евро по отношению к остальным глобальным валютам несколько смягчит последствия от резкого ослабления рубля и создаст некоторые стимулы к поддержанию цены на нефть, но даже ожидаемый многими уход евро к паритету с долларом только немного подсластит пилюлю. Препятствием для крупных займов и рефинансирования корпоративного долга на европейских рынках являются санкции. При стабилизации ситуации на юго-востоке Украины вероятность быстрого снятия европейских секторальных санкций существенно выше, чем санкций со стороны США, поэтому дешевые кредиты в евро могут помочь российским компаниям. Но сначала надо снять геополитическое напряжение.
