Как победить манипуляции на рынке регионального долга
Рынок регионального и муниципального долга после бурного роста в 2010–13 годах в этом году вошел в полосу турбулентности. Ставки выросли, и на этом размещения начались только в конце мая, а ожидания активной федеральной поддержки – широко разрекламированной программы кредитов через госбанки по ключевой ставке ЦБ РФ +1.25% годовых – не оправдались. В середине года Минфин «закрутил гайки» для эмитентов регионального долга, но все равно потребности в заимствованиях взяли свое.
В результате с начала октября регионы размещаются один за другим (Башкирия, ХМАО и др.), а Красноярский край второй раз за год вышел на рынок, что само по себе необычно. Если в первые семь месяцев года объемы регионального долга были стабильны, то в IV квартале мы можем ожидать всплеска рыночных и банковских заимствований. В организации выпусков доминируют ВТБ и Сбербанк, значимое место занимают «Открытие» и БК «Регион», остальные инвестбанки довольствуются крошками со стола крупнейших игроков.
Власти обеспокоены состоянием рынка. Но методы, которые сейчас предлагаются, могут заморозить такую ситуацию и на будущее. Минэкономразвития (при том, что обычно региональный долг – епархия Минфина) предложило изменить критерии, по которым регионы и муниципалитеты выбирают инвестбанки для организации размещения облигаций. А именно – повысить при отборе организаторов роль неценовых критериев: опыта на рынке региональных облигаций и объемов размещения в последние годы.
В качестве обоснования этой идеи министерство ссылается на завышение ставок при размещении, что существенно перекрывает экономию на стоимости услуг организатора. В пояснительной записке Минэкономразвития, однако, приведен всего один случай такого завышения, и на этом основании трудно сделать далекоидущие выводы. Поскольку сопоставимые выпуски относительно редки, обширную статистику даже при большом желании не соберешь. При этом даже увеличение цены выпуска сразу после размещения ничего не доказывает: рынки волатильны, и размещение могло быть проведено в не самый удачный момент не по вине организатора, а, например, в силу острой потребности эмитента в средствах.
Да, демпинг по комиссиям за размещение в какой-то момент стал проблемой для организаторов и эмитентов (изредка даже встречались отрицательные комиссии – доплаты за право организации муниципальных выпусков). Федеральное законодательство о закупках не очень хорошо адаптировано к конкурсам на инвестбанковские услуги. Однако со временем на рынке сложился определенный консенсус при проведении конкурсов и отсечении банков, чьи услуги не отвечают представлению региональной администрации о своих потребностях. Теперь же предлагается решить эту проблему новым слоем требований на федеральном уровне.
При самых благих намерениях инициаторов дополнительное регулирование рынка, и без того страдающего от избытка регулирования и надзора, вряд ли является ответом. Более того, повышение акцента на опыте и объемах организованных выпусков зафиксирует высокую концентрацию рынка и сделает невозможным приход новых участников. А узость круга организаторов будет способствовать повышению их влияния на регионы-эмитенты и, следовательно, их доходов. Для решения проблем завышенных ставок есть более простые и разумные методы.
Во-первых, нужно повысить требования к публичности выпусков. Открытие книги заявок без предупреждения и в рабочую субботу (один из законных, но несколько сомнительных приемов) естественным образом сокращает спрос на выпуск и увеличивает возможности для завышения ставки. Введение стандартов – в идеале самими участниками рынка – по минимальным срокам уведомления о предстоящих выпусках и рассылке информации, а также увеличение сроков сбора заявок решит существенную часть проблем с возможными манипуляциями на рынке.
Во-вторых, с учетом высокой волатильности рынка надо дать субфедеральным эмитентам большую свободу в организации выпуска, изменении условий и сроков с учетом рыночной ситуации. В отличие от корпораций, способных достаточно быстро выходить на рынок при благоприятной ситуации, а также менять условия выпуска (в том числе и увеличивать объем предложения бумаг), регионы подвержены большому количеству ограничений. На рынке уже сложились варианты обхода излишне жестких требований регуляторов, и имеет смысл формализовать существующую практику организации сделок, а не выстраивать новый барьер.
В-третьих, тройственное положение Минфина, который и регистрирует рыночные выпуски, и финансирует регионы через бюджетные кредиты, и вынужден реагировать на приступы беспокойства вышестоящей власти по поводу растущего долга регионов, создает конфликты интересов и усложняет выход регионов на долговой рынок. Де-факто это стимулирует банковские кредиты, а это не всегда самый адекватный инструмент долговой политики. Кроме того, это противоречит концепции единого регулятора рынка ценных бумаг, функции которого переданы ЦБ РФ. Стоит подумать о передаче функции регистрации субфедеральных выпусков мегарегулятору – по аналогии с корпоративными выпусками. Регионы сами способны отвечать за соответствие их выпусков требованиям Бюджетного кодекса, а в качестве инструмента отсечения наиболее слабых эмитентов могут применяться кредитные рейтинги.
Активный и ликвидный рынок муниципального долга – это в том числе и инструмент снижения ответственности федерального бюджета за финансирование дефицита региональных бюджетов и инфраструктуры. Следует не ограничивать, а повышать самостоятельность регионов и муниципалитетов в долговой политике, вместо того чтобы рассматривать каждую сделку на федеральном уровне. Руководство регионов чаще всего лучше понимает свои потребности. Чтобы стимулировать действия в интересах регионального бюджета, нужно повышать прозрачность выпусков и упрощать регулирование, а не фиксировать рынок в нынешнем перекошенном и не слишком конкурентном положении.
