Печатать или не печатать: почему без денежной эмиссии не обойтись

М2 не показатель

Рост благосостояния граждан подразумевает рост ВВП, который, в свою очередь, требует наличия доступных (и по срокам, и по стоимости, и по своей величине) источников финансирования долгосрочных инвестиционных проектов.

Банковская система является основным источником финансирования таких проектов. Долговое финансирование традиционно занимает большую долю относительно акционерного. А среди источников долгового финансирования банковская система вне конкуренции — объем облигаций нефинансовых юридических лиц, обращающихся на рынке, примерно в десять раз меньше объема банковских кредитов.

Традиционно в обсуждениях достаточности денег в экономике используется показатель денежной массы М2. Это 35,8 трлн руб. на начало 2016 года, 44% от ВВП. Казалось бы, огромные деньги. Однако в расчет М2 помимо наличных денег попадают как остатки на расчетных счетах юридических лиц и счетах до востребования физических лиц, так и депозиты и тех и других, размещенные на несколько лет. Остатки на расчетных счетах использовать для долгосрочного кредитования инвестиционных проектов нельзя (ни по нормативам банковского регулирования, ни по базовой предпринимательской логике), и наоборот, долгосрочные вклады физических лиц являются одним из основных источников такого кредитования.

Если рассматривать М2 в целом, то можно прийти к ошибочным суждениям об адекватности монетизации экономики РФ, что, на мой взгляд, сейчас и происходит. Вот только инвестпроектам это не помогает. Почему?

Источники финансирования

В целом банки могут кредитовать инвестиционные проекты на те же сроки, на которые могут привлечь пассивы. А самой большой статьей пассивов российской банковской системы являются вклады физических лиц. Второй по значимости статьей пассивов являются депозиты юридических лиц (не включая кредитные организации).

Чтобы понять потенциал финансирования долгосрочных инвестиционных проектов банковским сектором РФ, нам необходимо понять, на какую величину физические лица разместили долгосрочные (более трех лет) депозиты в наших банках. Согласно данным ЦБ РФ, это немногим более 1 трлн руб.

Инвестиционные проекты требуют 5–7-летнего финансирования. ЦБ РФ не дает более детальной статистики, и поэтому нельзя понять, какая доля депозитов сроком «более трех лет» может быть использована для финансирования долгосрочных (более трех лет) инвестиционных проектов.

Кроме того, если представить, что этот 1 трлн руб. уже размещен в кредиты под инвестиционные проекты со сроком погашения те же три года, то ежегодно для выдачи новых кредитов под долгосрочные инвестиционные проекты будет «высвобождаться» только треть — 330 млрд руб.

По свежим данным ЦБ, депозиты юридических лиц сроком более трех лет составляют 1,8 трлн руб. в рублях и 5,8 трлн руб. в валюте. Представить в сегодняшних реалиях валютное финансирование для инвестиционных проектов неэкспортной направленности довольно сложно. А валютные пассивы предполагают и кредитование в валюте. Поэтому валютные депозиты эквивалентом в 5,8 трлн руб. мы должны исключить из источников финансирования долгосрочных инвестиционных проектов в нашей стране.

Остается 1,8 трлн руб. Применив к ним ту же логику, что и к депозитам физических лиц, мы получим 600 млрд руб. годового потенциала финансирования. Суммарно 930 млрд руб. за счет депозитов физических и юридических лиц — теоретический (потому что точная срочность депозитов неизвестна) максимум долгового финансирования долгосрочных инвестиционных проектов в год со стороны российской банковской системы.

Когда нет денег

Достаточно ли этих денег для финансирования роста ВВП? Конечно, нет. Есть ли в экономике РФ и за пределами банковской системы другой источник средств для проектов частного сектора хотя бы еще на 1 трлн руб.? Такого не существует.

Теоретически (предположим, будут сняты санкции и сделан качественный шаг вперед по защите права собственности в нашей стране) можно рассчитывать на восстановление инвестиций из-за рубежа, но останется другая системная проблема — зависимость курса национальной валюты от колебаний цен на углеводороды на внешних рынках. В контексте этих колебаний и нестабильности курса рубля привлечение валютного финансирования для реализации инвестиционных проектов с преимущественно рублевой выручкой экономически очень рискованно, по крайней мере выглядит таким на обозримое будущее. Поэтому единственным инструментом создания источников средств для долгосрочных инвестиционных проектов остается эмиссия.

ЦБ РФ уже активно практиковал эмиссию в период высоких цен на нефть и соответствующего накопления золотовалютных запасов (ЦБ РФ выкупал валюту на ММВБ в прямом смысле слова, печатая рубли) на суммы от 1,5 трлн до 4 трлн руб. в разные годы. Эмиссия осуществлялась не в пользу банков, а в пользу сырьевых экспортеров (через продажу ими валютной выручки ЦБ), а от них средства расходились контрагентам экспортеров — другим субъектам экономики РФ.

В реалиях нашей страны, конечно, сложно себе представить некий государственный орган, который будет распределять вновь эмитированные рубли на инвестиционные проекты с «нулевым» уровнем коррупции. И еще сложнее представить себе, как это может быть организовано в контексте контроля правоохранительных органов за расходованием государственных средств и тем, что часть профинансированных проектов неизбежно будут неудачными, так как такова природа предпринимательства.

Тем не менее инвестиционные ресурсы экономике нужны. По сути стоит выбор — не эмитируем дополнительные денежные средства, зато избегаем рисков инфляции и падения курса рубля, но теряем шансы на рост ВВП и эмитируем с рисками, но и с шансами на рост экономики.

Пул кредиторов

Как распределять эмитированные средства? Максимальная экспертиза кредитования инвестиционных проектов сосредоточена в коммерческих банках. Можно предложить ряду (Альфа-банк, российские дочерние банки международных финансовых групп, другие частные банки, где одним из акционеров выступает ЕБРР) банков получить долгосрочные (7–10-летние) льготные кредиты от ЦБ РФ. Данные банки получают возможность получения дополнительной прибыли, но и принимают на себя риски дефолтов по выданным кредитам. На текущем временном отрезке лучше этих банков минимизировать эти дефолты никто не сможет.

Принципиально важно, чтобы были задействованы именно частные банки, неподконтрольные государству. С одной оговоркой. Из числа банков с государственным участием к этой программе стоит привлечь Сбербанк с его зарекомендовавшей себя за последние годы текущей управленческой командой. Кредитные комитеты банков будут одобрять по своим внутренним процедурам заявки, уведомлять ЦБ об этом и в автоматическом режиме получать на одобренную сумму кредитное финансирование от ЦБ. Важнейшая деталь — изначально должно быть оговорено, что заемщиками не могут выступать компании с государственным участием. Иначе это будет перекладыванием государственных средств из одного кармана в другой.

Такая организация процесса с сильно ограниченным количеством банков позволит свести до теоретического минимума сценарий использования средств ЦБ на покупку валюты вместо финансирования инвестиционных проектов.

Возникнет ли инфляция от вновь эмитированных средств? Многое будет зависеть от объема эмитированных средств. Каждый триллион эмитированных под долгосрочные инвестиционные проекты рублей будет означать удвоение ресурсов банковского сектора на финансирование таких проектов. Приведет ли дополнительный триллион рублей к инфляции в экономике размером в 80 трлн руб.? Нет, не приведет. Приведет ли к инфляции эмиссия дополнительных 10 трлн руб.? Обязательно приведет.

Из собственного опыта могу сказать, что качественная подготовка инвестиционного проекта, не требующая значительных денежных инвестиций (маркетинг, технологическое и строительное проектирование), занимает один-два года. Есть высокая вероятность, что за первый год указанный круг банков просто не одобрит инвестиционные проекты на сумму более чем 1 трлн руб. А поэтому риск быстрого раскручивания инфляции минимален, но есть возможность проверить качество работы предложенного механизма финансирования проектов.