Рабочая модель: почему не стоит бояться инфляционного таргетирования

Каждое важное действие Банка России — публикация «Основных направлений денежно-кредитной политики» (ДКП) или решение об изменении ставки — порождает дискуссии об эффективности действий регулятора. Уважаемые коллеги предложили такой вариант ДКП, который ориентируется в первую очередь на стабильный номинальный курс. Вторая составляющая — это низкие процентные ставки и низкая инфляция. Эти предложения кажутся противоположными тому, что Банк России сейчас делает, и в некотором смысле перекликаются с идеей президента Дональда Трампа, что ФРС и ее политика повышения ставки является единственной проблемой экономики США.

Давайте разберемся, насколько близкий к фиксированному курс может оказаться полезным в реалиях современной денежно-кредитной политики. Для этого я буду активно ссылаться на научные исследования, именно они позволяют понять, что нам рассказывают макроэкономические данные.

Краткая российская макроистория

Россия жила при почти фиксированном курсе довольно долгое время. С уровней конца 1998 года (около 20 руб.) до конца 2013-го (около 32 руб.) курс оказался удивительно стабильным. И надо отчетливо понимать, что период до середины 2008 года — это время накопления международных резервов в силу сильного притока нефтегазовых сверхдоходов. Затем, во время кризиса 2009 года и дальнейших шоков, резервы начинают то сильно падать, то снова расти и внешние шоки продолжают сильно влиять на действия ЦБ. Интервенции на продажу прекратились только с переходом к плавающему курсу рубля в ноябре 2014 года, а покупки ЦБ вне рамок бюджетного правила не проводятся с июля 2015-го.

Если посмотреть на рост экономики, то кажется, что фиксированный курс был очень полезен: период с 1998 по 2008 год закончился удвоением подушевого ВВП, годовыми темпами роста примерно в 7% и значительным увеличением благосостояния граждан. Следующее десятилетие, с 2009 по 2018 год, напротив, характеризуется темпами роста около 1% в год, двумя рецессиями и непрерывным снижением реальных располагаемых доходов населения с 2014 по 2017 год. Нынешний год еще не закончился, но, очевидно, покажет почти нулевую динамику доходов.

Наверное, это результат изменения макрополитики? Значит, нам нужно реагировать на изменение внешних условий, то есть цен на нефть и другие экспортные товары посредством покупки или продажи международных резервов, а не через плавающий курс? Может быть, мы действительно пока не можем себе позволить режим свободного плавания, поскольку у нашего экспорта очевидная нефтегазовая специфика?

Напомню, что в российской истории соревновались два механизма подстройки экономики к снижению экспортных цен (могут, наверное, быть и другие):

1) при плавающем курсе происходит ослабление рубля, нам приходится покупать меньше импортных товаров, и в результате компенсация потерь для экономики происходит через балансировку внешнего и внутреннего секторов — это то, что произошло в 2014–2016 годах с падением ВВП примерно на 3%;

2) при фиксированном курсе импорт не снижается, экономика испытывает значительно более сильное падение из-за отсутствия перебалансировки, но в случае дальнейшего восстановления цен на нефть может испытать восстановительный рост — это было в 2009 году с падением на 7,8% и ростом в следующие два года.

Лично мне кажется, что эти примеры вполне характеризуют возможность подстройки при почти фиксированном курсе, но давайте посмотрим на международные сравнения.

Фиксированный курс: плюсы и минусы

Почему есть некоторая логика в фиксации курса к другой валюте? Дело в том, что в развивающихся странах фиксированный курс действительно помогает или исторически помогал росту ВВП, кредитования и стоимости недвижимости. Исследование экспертов МВФ, выпущенное в 2017 году, показывает, что фиксация курса к другой валюте, обычно развитой страны, в хорошие времена позволяет ускорить рост. Но тут же следует «но»: те же экономики существенно зависят от кредитных условий, то есть от ликвидности на мировых рынках капитала. Как только она исчезает, происходит очень сильная просадка экономики, существенно нивелирующая предыдущий рост.

Что мы знаем про управление реальным курсом, то есть номинальным, скорректированным на инфляцию в России и других странах? Тут есть интересные результаты 2016 года, представленные авторами из Европейского центрального банка. На первый взгляд они показывают, что ослабление реального курса, когда наши товары становятся дешевле по отношению к иностранным, приводит к росту экспорта и ВВП. Вот только есть деталь: это работает для относительно бедных экономик, к которым Россия уже не очень относится, и вдобавок — после внешних шоков для курса, а не рукотворных девальваций валюты.

Таким образом, у фиксированного курса есть определенные плюсы (большая предсказуемость ситуации для инвесторов, упрощение инвестиционных планов при привлечении средств в других валютах) и минусы (больше зависимости от притоков и оттоков капитала, меньше возможности влияния реального курса на рост при относительно высоком ВВП на душу населения, перегревы или сильные падения экономики и инвестиций).

Двойной мандат?

Как справедливо отмечено коллегами, ФРС придерживается двойного мандата (инфляция в разумных пределах, с 2012 года — фактически на уровне 2%; полная занятость, то есть низкий уровень безработицы, который не ускоряет инфляцию. Авторы предлагают Банку России перейти к двойному мандату по волатильности курса и инфляции.

Почему это вовсе не похоже на правило ФРС? Как мы понимаем, инфляция и занятость — это переменные, довольно сильно связанные между собой как в США (высокая безработица — низкий спрос — низкая инфляция, так называемая кривая Филлипса), так и в России. Эти два показателя не находятся в противоречии между собой и движутся обычно в правильном направлении: снижение ставок помогает снизить безработицу и повысить инфляцию во время кризиса, повышение — притормозить слишком быстро растущую экономику во время бума.

Инфляция и волатильность курса не находятся в таком прямом соответствии. Да, есть асимметрия реакции инфляции на ослабление и укрепление рубля — слабый рубль разгоняет инфляцию сильнее, чем сильный ее снижает. Но, во-первых, эта асимметрия значительно снизилась в 2017–2018 годах, плюс она почти автоматически заложена в ДКП из-за наличия средней цели по инфляции (сейчас это 4%). Даже при более или менее постоянном курсе в начале и в конце года цены должны повыситься по этой цели, отсюда приходит часть асимметрии.

Во-вторых, при почти фиксированном курсе инфляция не обязана быть низкой — мы помним это по нулевым. Средняя инфляция за 2000–2008 годы составила 13,6%.

Кстати, у Банка России и сейчас уже в некотором смысле двойной мандат — инфляция около 4% и финансовая стабильность, ставшая крайне важной после кризиса 2007–2009 годов.

Что дает таргетирование

Теперь про инфляционное таргетирование — может ли Россия его себе позволить? Можно не выдергивать отдельные научные статьи и посмотреть на мета-анализ множества исследований. Коллеги из МВФ в 2017 году проделали такую работу по теме инфляционного таргетирования. Они исследовали интересующие любого макроэкономиста переменные — рост ВВП, уровень инфляции и волатильности этих параметров. Если сократить их историю до выводов, то получается, что после введения инфляционного таргетирования:

• инфляция снижается (вот сюрприз),
• волатильность роста падает (это уже интереснее),
• средний рост и волатильность инфляции не меняются (это совсем любопытно).

То есть получается, что происходит стабилизация инфляции на более низких уровнях при той же волатильности. Но при этом нет явного влияния на экономический рост, темпы которого тревожат многих критиков ЦБ.

Что делать

Банк России не перестает привносить новые оттенки в ДКП. В частности, последний пресс-релиз по ставке использует слово «упреждающий». Это как раз то, что нужно делать при «инфляционном таргетировании с учетом прогнозов»: если ЦБ видит, что по его моделям есть риски роста инфляции и эта инфляция может оказать долгоиграющее влияние на будущие цены, а не на одноразовый скачок, ему точно нужно повышать ставки. То есть ДКП и способы ее трансляции аналитикам и рынкам продолжают развиваться.

Конечно, нужны более качественные предсказывающие модели, а также данные — от Росстата, ФНС, из интернета (big data) и даже со спутников (есть и такие способы оценивать экономические переменные). Может быть, и коррекция бюджетного правила, особенно с учетом падающих цен на нефть, не повредила бы. Но чего точно не нужно делать, так это ломать работающий механизм ДКП ради перехода к фактически неработающей и рискованной политике ежедневного управления курсом и резервами.