Спорное благосостояние: во что вкладывать свободные средства ФНБ
В конце июля думский комитет по бюджету и налогам отклонил поправку в Бюджетный кодекс, позволяющую правительству вкладывать в государственные экспортные кредиты средства Фонда национального благосостояния (ФНБ), если его ликвидная часть превысит 7% ВВП. К августу она увеличилась до 5,7% ВВП, а 7%, по прогнозу Минфина, достигнет к концу 2019 года. По действующему бюджетному правилу после превышения этого порога правительство получает право инвестировать ресурсы ФНБ. Поэтому спор о том, как их использовать, вряд ли закончится решением профильного комитета Думы.
Разворачивающаяся дискуссия должна будет дать ответ на два вопроса — где инвестировать (в России или за рубежом) и в какие активы, причем так, чтобы не помешать выполнению трех ключевых задач ФНБ, служащего одновременно подушкой безопасности для бюджета, лекарством от «голландской болезни» и кубышкой для будущих поколений.
Подушка безопасности
Кризисы 2008 и 2014 годов наглядно продемонстрировали, что для защиты российской бюджетной системы от падения цен на нефть средства ФНБ нужно вкладывать исключительно в высоколиквидные зарубежные активы. Двух мнений здесь просто быть не может. Вопрос лишь в том, достаточно ли для этого «подушки» в 7% ВВП. В 2013 году, когда бюджет балансировался лишь при цене более $100 за баррель, ответ, очевидно, был отрицательным. Однако переход к плавающему курсу рубля вкупе с привязкой бюджетного правила к среднемноголетней цене на нефть сделали такой порог фискально приемлемым. Несмотря на то что сохраняется волатильность нефтяных котировок, вероятность их долгосрочного снижения ниже цены отсечения по бюджетному правилу ($41,6 за баррель) невысока. Как отмечается в обзоре НИФИ, главный драйвер нефтяного предложения сегодня — американский сектор сланцевой нефтедобычи — испытывает финансовые и инфраструктурные ограничения. Нефтяной рынок вряд ли сможет сбалансироваться при резком, например двукратном, падении цен. Поэтому увеличивать порог инвестирования ФНБ, например до 10% ВВП, не стоит. Лучше подумать о вложении средств фонда в активы, проценты по которым будут выше, чем у тех же американских казначейских бумаг.
Лекарство от «голландской болезни»
Инвестирование средств внутри страны приведет к обострению «голландской болезни»: рост бюджетных расходов ускорит инфляцию, ЦБ в ответ ужесточит условия кредитования, а реальное укрепление рубля ослабит конкурентоспособность несырьевых отраслей. Конечно, макроэкономические риски преувеличивать не стоит, однако даже их незначительное усиление может перечеркнуть выгоду от вложений в России. В качестве компромисса правительство могло бы инвестировать ресурсы фонда в экспортные проекты, будь то поставки вооружений, строительство АЭС за рубежом или возведение платных дорог. Ключевое условие — окупаемость капиталовложений вкупе с преобладанием частных инвестиций над государственными, в том числе средствами ФНБ.
Правда, использование такого подхода может усилить сырьевой перекос российской экономики, что видно на примере проектов, получавших средства ФНБ по отдельным решениям правительства — до того, как был установлен порог 7% ВВП. В частности, это первый в мире арктический завод по производству сжиженного природного газа (СПГ) «Ямал СПГ» и крупнейший в России нефтехимический комплекс «Запсибнефтехим», помощь в строительстве которых была оформлена в 2015 году как покупка облигаций «Сибура» и проектной «дочки» НОВАТЭКа на $1,75 млрд и 150 млрд руб. соответственно. К сегодняшнему дню на «Ямал СПГ» введены в строй три из четырех запланированных очередей, газ с которых полностью отгружается за рубеж. На экспорт будет поставляться и большая часть продукции «Запсибнефтехима», запуск которого намечен на конец 2019 года.
Поддержка этих проектов на практике являлась субсидированием экспорта, показательным с точки зрения соотношения частных и государственных капиталовложений: в структуре затрат на «Запсибнефтехим» ($9,5 млрд) доля средств ФНБ составила 19%, а на «Ямал СПГ» ($27 млрд) — и вовсе 9%. Однако, несмотря на окупаемость и преобладание частных инвестиций, поддержка этих проектов лишь усиливает сырьевую специализацию российской экономики, делая «голландскую болезнь» хронической.
Забота о будущих поколениях
Преодолеть ее, равно как и позаботиться о будущих поколениях можно за счет диверсификации экономики, добиться которой проще не поддержкой окологосударственного бизнеса, а снижением налогов. Наилучший вариант — снижение страховых взносов при одновременной компенсации выпадающих доходов ПФР из ФНБ, что полностью бы соответствовало мандату фонда, закрепленному в Бюджетном кодексе. Подобный шаг хотя бы немного компенсировал бизнесу повышение НДС, которое правительство первоначально планировало провести одновременно со снижением страховых взносов (налоговый маневр 22/22). Эта мера актуальна и с учетом того, что Россия, по данным PwC, входит в десятку стран с наиболее высокой долей налогов на труд в валовой прибыли модельной компании (36,4% в 2017 году), существенно уступая по этому показателю соседнему Казахстану (11,3%). Снижение этой доли поможет в первую очередь несырьевым отраслям экономики, а значит, ее диверсификации и уходу от нефтяной зависимости, что является одной из задач ФНБ.
Понятно, что в силу исчерпаемости ФНБ снижение страховых взносов можно запланировать лишь на определенный период — к примеру, пять лет, в течение которых суммарный трансферт из ФНБ достигнет 2% ВВП. А к 2024 году благодаря завершению национальных проектов правительство сумеет высвободить средства, чтобы сделать подобную меру постоянной. Тем более что она устроит одновременно и Минфин, который получит дополнительные ненефтегазовые доходы благодаря ускорению экономического роста, и Центральный банк, поскольку трансферт менее 0,5% ВВП никак не повлияет на инфляцию, а остальные средства ФНБ будут инвестироваться в высоколиквидные зарубежные активы.
Наконец, еще одно решение, хорошо известное экономистам, — инвестирование в акции и облигации пропорционально их капитализации, как это делает Норвежский суверенный фонд, доходы которого идут на выплату пенсий. Проверенная временем идея, реализация которой позволила бы застраховаться от ошибок «эффективных» управляющих, чьи вложения на длительном горизонте почти всегда проигрывают простому инвестированию в фондовый индекс. Правда, у такой меры есть ограничения — в виде сравнительно небольшого объема ФНБ, в силу чего прибавка к пенсии достигнет лишь нескольких тысяч рублей в год и низкой доли России на глобальном финансовом рынке, из-за чего лишь незначительная часть фонда будет вкладываться в российские ценные бумаги.
Скорее всего, правительству придется искать компромисс между этим тремя путями. Мне он видится таким: в распоряжении Минфина должна оставаться «подушка безопасности» в объеме 7% ВВП, вложенных в зарубежные активы; при превышении этого порога 10% средств должно направляться на экспортные проекты, в финансировании которых доминируют частные затраты, а остальные 90% — в снижение страховых взносов. При этом все процентные доходы ФНБ — как от инвестирования его ликвидной части, так и от вложений в проекты — должны идти на повышение пенсий нынешним пенсионерам.
