Дело не в ставке: почему заявление ФРС — плохая новость для рынков
«Совет управляющих Федеральной резервной системы единогласно проголосовал за сохранение процентной ставки по обязательным и избыточным резервам на уровне 1,25%» — так, в общем-то, нейтрально начинается официальное заявление о решении ФРС, которое тем не менее ряд экономистов уже называют знаковым.
Оставив без изменения диапазон ставок по федеральным кредитным средствам, комитет по операциям на открытом рынке ФРС заявил о начале сокращения своего баланса по достаточно мягкому сценарию — всего на $10 млрд в октябре, из которых $6 млрд составят казначейские облигации и $4 млрд — ипотечные, причем не за счет продажи бумаг на рынке, а из-за сокращения ежемесячного реинвестирования.
Но реакция валютного и долгового рынков оказалась негативной: доллар, снижавшийся с конца февраля к корзине основных валют, вдруг вырос, как и доходности казначейских обязательств. Отреагировал и рубль, который ослаб к доллару на 0,7%, несмотря на подъем нефтяных котировок до максимальных за последние пять месяцев значений.
Что же рынок не учел в своих ожиданиях и к чему нам следует готовиться в будущем?
«Ястребиный» тон
Федеральная резервная система действует на основании мандата конгресса по «содействию максимальной занятости, стабилизации цен и сохранению умеренных долгосрочных процентных ставок». Именно на достижении целевых показателей по инфляции и уровню безработицы строится монетарная политика ФРС.
Самым большим сюрпризом для рынка стало повышение прогноза роста ВВП США на 2017 год до 2,4% с 2,2%, названных ранее. Прогноз по ВВП на 2018 год остался на уровне 2,1%, но зато понижен прогноз безработицы до 4,1% с 4,2%.
Поскольку инфляция в США остается намного ниже целевого уровня, несмотря на стимулирующие меры, рынок задавался вопросом: решится ли ФРС повысить процентные ставки в ближайшие несколько месяцев? Ответ дан в заявлении. Федрезерв до конца 2017 года проведет третье в этом году повышение ставки. В 2018 году процентная ставка будет последовательно увеличена еще трижды. «Мы по-прежнему ожидаем, что продолжающееся укрепление экономики потребует постепенного повышения ставки, чтобы поддерживать здоровый рынок труда и стабилизировать инфляцию в районе нашей долгосрочной цели в 2%», — сказала на пресс-конференции председатель ФРС Джанет Йеллен, заявив также, что «дополнительное постепенное повышение ставки, вероятно, будет уместно в течение следующих нескольких лет для поддержания экономического роста». Таким образом, ФРС начинает демонтаж антикризисных подпорок ведущей экономики мира и переходит к окончательной нормализации процентных ставок. Глобальные рынки не смогут это игнорировать. Аппетит к риску уже начал снижаться, и лишь улучшение прогноза экономического роста в США пока подталкивает фондовые индексы наверх.
Единственной загадкой, по словам Йеллен, является сохраняющаяся слабость инфляции в США. ФРС снизила прогноз по базовой инфляции до 1,5% с 1,7%, сохранив долгосрочный прогноз роста базового индекса потребительских цен на уровне 1,8%. «Я не готова сказать, что могу легко указать на факторы, достаточные для того, чтобы объяснить, почему инфляция является настолько низкой», — заявила глава ФРС.
Избыточные резервы
Парадоксом проводимой ФРС монетарной политики стало то, что триллионные программы количественных смягчений и операций обратного РЕПО лишь незначительно повлияли на инфляционные процессы. Это объясняется тем, что большая часть денег (по оценке экспертов конгресса — 81,5%) из выделенных на борьбу с кризисом оказалась на счетах в банках, вернулась в ФРС в виде обязательных и избыточных резервов и никак не участвовала в кредитовании реального сектора экономики. Как признаются сами банкиры, если деньги не попадают к обычным гражданам, то печатать их можно бесконечно, на инфляции это никак не отразится.
Федеральные фонды формируются из резервов, которые американские банки обязаны держать в ФРС. Для ведущих банков резервные требования установлены в размере 10% от объема депозитов. Вся свободная ликвидность банков — участников ФРС свыше этих резервов может идти на межбанковское кредитование внутри системы. И в теории чем больше там резервов, тем ниже процентные ставки в банковской системе и экономике, поскольку межбанковское кредитование опирается на ставки ФРС.
На практике же оказалось, что банки начали формировать в ФРС избыточные резервы в дополнение к обязательным, и к моменту окончания программы QE их величина достигла $2,4 трлн, а ФРС платила банкам проценты по этим средствам по той же учетной ставке. Получился своего рода эквивалент краткосрочного государственного долга, который банки покупали в качестве безрисковых активов. Таким образом, несмотря на запуск печатного станка, значительного роста кредитования реального сектора не происходило. Так называемые трансмиссионные механизмы практически не работали, зато ФРС своими покупками казначейских бумаг финансировала до 40% бюджетного дефицита США и сейчас имеет на балансе сумму, эквивалентную 25% американского ВВП, став, таким образом, крупнейшим держателем государственного долга.
Будущие проблемы
Что же дальше? Дело в том, что когда ФРС сокращает свой баланс, продавая ценные бумаги и уменьшая резервы, происходит общее снижение суммарных резервов в банковской системе. Но кредитно-депозитные операции банков создают эффект денежного мультипликатора и оказывают увеличенное влияние на уровень монетизации экономики, структуру денежной массы и агрегатов предложения денег. Сокращение баланса ФРС на определенную величину может многократно уменьшить предложение денег (мультипликатор может составлять 4 или 5) и, соответственно, снизить долларовую ликвидность на глобальном рынке, что приведет к росту доллара к большинству основных валют.
Это также вызовет заметный отток средств из мировой финансовой системы, и под давлением окажутся не только валюты, но и сырьевые рынки и облигации развивающихся стран, которые в этом году были очень популярными у инвесторов на фоне длительного ослабления доллара. К тому же хедж-фонды и спекулянты сделали очень большую ставку на слабый доллар. Объем «шортов», или коротких позиций, по доллару против основных валют является, по данным CFTC, максимальным за последние четыре года. И эти короткие позиции в случае дальнейшего укрепления американской валюты придется закрывать, что еще больше увеличит отток средств из периферийных рынков и значительно сократит «аппетит к риску».
Регуляторам будет очень сложно противостоять негативным процессам на глобальном рынке, поскольку почти все стимулирующие меры уже задействованы, балансы центробанков на максимуме, при том что доходности облигаций и процентные ставки все еще находятся вблизи исторических минимумов, при том что общий объем долговых обязательств в мире значительно вырос. В случае возникновения нового шторма на рынке центробанкам теперь будет очень сложно предложить какие-то действенные меры. Но пока и ЕЦБ, и Банк Японии сохраняют свою политику на беспрецедентно мягком уровне.
А между тем Банк международных расчетов, предупреждавший об опасности роста долговой нагрузки для глобальной экономики, выявил «скрытый» долг мирового корпоративного сектора на сумму $14 трлн в виде обязательств по валютным свопам и связанным с ними финансовым инструментам. Пока банки формировали избыточные резервы при сверхмягкой политике регуляторов и отказывались кредитовать реальный сектор, корпорации, которым нужны были средства, пошли нетрадиционным путем, нарастив задолженность через производные финансовые инструменты до максимальных уровней.
Если еще учесть текущую неспособность администрации Трампа провести через конгресс фискальные стимулы, вернуть прибыль корпораций из офшоров и запустить в США экономический бум, то картина становится еще более мрачной. И теперь любой рост доллара и повышение процентных ставок могут привести к возникновению нового мирового кризиса, сопоставимого по последствиям с событиями 2007–2008 годов.
Нам это тоже ничего хорошего не сулит. Теперь уже можно с уверенностью говорить о том, что доллар/рубль к концу года выйдет за отметку 60, котировки нефти и промышленных металлов вновь окажутся под давлением, процентные ставки перестанут снижаться, а инфляционные ожидания возобновят свой рост. Нынешняя осторожность Банка России в своем снижении ключевой ставки может привести к тому, что российская экономика не успеет адаптироваться к новым внешним реалиям.
