Гибридные цели: какой должна быть денежно-кредитная политика ЦБ

Цель любой ценой

В ноябре 2014 года Россия перешла от режима управляемого плавания к инфляционному таргетированию. Момент перехода был, как оказалось, выбран неудачно — преддверие валютного кризиса. Еще весной 2014-го ЦБ пытался прекратить валютные интервенции, однако вынужден был возобновить их из-за снижения нефтяных цен и введения санкций против России. ЦБ пришлось пойти на рекордные вливания на рынок валютной ликвидности, в первую очередь с помощью валютного РЕПО.

Какие основные цели ставил Банк России при переходе к инфляционному таргетированию? Во-первых, сохранение международных резервов. Учитывался опыт прошлого кризиса, когда с максимума $598,1 млрд, достигнутого 8 августа 2008 года, резервы сократились до $376,1 млрд на 13 марта 2009 года — на 37,1%. Действительно, после перехода к новой политике ЦБ в условиях ужесточающихся санкций удалось сохранить и даже нарастить международные резервы: если на 7 ноября 2014 года они составляли $421,4 млрд, то к 7 декабря 2018 года достигли $463,6 млрд.

Вторая цель — поддержание инфляции на низком уровне. Годовой уровень инфляции с 9,1% в ноябре 2014 года снизился до 3,5% в октябре 2018-го.

Однако ценой этого перехода стала повышенная волатильность рубля. Накопление международных резервов осуществляется за счет дестабилизации курса национальной валюты. А низкий уровень инфляции поддерживается за счет высоких процентных ставок: ключевая ставка (7,5%) превышает уровень инфляции более чем двукратно и оказывает негативное влияние на экономический рост.

Мы считаем, что российская экономика не готова к политике свободного плавания рубля — и из-за подверженности экономики геополитическим и макроэкономическим шокам, и из-за ее критической зависимости от единственной переменной — цены нефти. Нефтегазовый экспорт России в 2017 году составил 12,4% ВВП.

Повышенная волатильность рубля ослабляет стимулы для инвестиций: из-за высокой неопределенности курса предприниматели не могут принимать долгосрочные инвестиционные решения. Кроме того, мощная девальвация, происходящая из-за падения нефтяных цен или в результате иных шоков, например санкций, способствует росту инфляционного давления.

Отказ от политики искусственного ограничения волатильности рубля в пользу политики инфляционного таргетирования инструментально означал переход от валютного коридора к процентному коридору. В настоящее время основным инструментом монетарной политики ЦБ стали не валютные интервенции, а ключевая ставка и сопутствующие ей процентные инструменты — депозиты и кредиты (в первую очередь сделки РЕПО, по существу являющиеся кредитами под залог ценных бумаг).

В то же время в руках государства остался мощный инструмент воздействия на курс — бюджетное правило. Массированные покупки иностранной валюты Минфином в рамках его реализации оказывают существенное давление на рубль.

И рубль, и инфляция

Необходима правильная расстановка приоритетов в монетарной политике: на первом месте — стабильность национальной валюты, на втором — тесно связанные между собой низкий уровень процентных ставок и низкий уровень инфляции, на третьем — стимулирование экономического роста и поддержание безработицы на низком уровне.

Не добившись успеха на более приоритетном направлении, нельзя от него отказываться и делать акцент на менее приоритетной задаче.

Причем логично по мере развития национального финансового рынка не перепрыгивать с направления на направление, а использовать гибридную политику — определять сразу две цели монетарной политики, например низкий уровень волатильности курса и низкую инфляцию. Более развитые страны, где курс национальной валюты уже достаточно стабилизирован, могут использовать или чистое инфляционное таргетирование, или переходить еще к одной разновидности гибридной политики — ставить в качестве целей инфляцию, а также стимулирование экономического роста и поддержание безработицы на низком уровне.

Именно такую гибридную политику использует комитет по открытым рынкам ФРС. При определении ставки федеральных фондов он ориентируется на линейную комбинацию двух параметров — инфляции и разрыва выпуска.

У режима инфляционного таргетирования есть ключевая проблема — асимметрия эффекта переноса. «При этом их [компаний и населения] реакция на динамику цен асимметрична: население и компании в большей степени реагируют на ускорение роста цен, чем на их замедление», — говорится в документе ЦБ «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2019 год и период 2020 и 2021 годов».

Из-за этой асимметрии, даже если курс рубля в среднем за период не меняется, волатильность повышает рост инфляционных ожиданий. Среднесрочный эффект переноса при ослаблении рубля составляет 0,1, при укреплении рубля — 0,05. Из-за асимметрии эффекта переноса необходимо снижать волатильность рубля, сглаживать его колебания.

Условия свободы

Когда же можно перейти от такой гибридной политики к свободному курсу? Основным условием является снижение ненефтегазового дефицита бюджета (без учета трансфертов) до порогового уровня 3% ВВП (как, например, предусматривает Маастрихтское соглашение) или низкое сальдо несырьевых текущих операций платежного баланса. Между тем в 2017 году ненефтегазовый дефицит составил 7,9%.

Долгосрочная политика свободного плавания рубля невозможна до тех пор, пока не будут устранены структурные противоречия и дисбалансы, связанные с высокой долей сырьевого сектора в доходах федерального бюджета и его влияния на текущий счет платежного баланса. В противном случае, де-юре декларируя приверженность свободному плаванию, Банк России невольно будет вынужден де-факто предпочитать управляемое плавание с негласным целевым диапазоном. А такой режим только консервирует экспортно-сырьевую ориентацию российской экономики.

Для перехода к плавающему курсу Банку России необходимо осуществить постепенный сдвиг к нулевому сальдо несырьевого текущего счета платежного баланса, то есть за вычетом воздействия на текущий счет «сверхвыручки» сырьевых отраслей. Это предполагает некоторое укрепление рубля до уровня, когда обменный курс определяется не торговым балансом, а счетом операций с капиталом и финансовыми инструментами. Сокращение сальдо несырьевого текущего счета платежного баланса приведет также к отходу от денежной эмиссии через международные резервы. Вместо скупки иностранной валюты Банк России будет производить денежную эмиссию через валовой кредит банкам. Это увеличит чувствительность процентных ставок по банковским кредитам и курса рубля к процентной политике Банка России (ключевой ставке). В конечном счете целеполагание нулевого счета будет способствовать росту независимости денежно-кредитной политики Банка России.

Маловероятно, что без системных изменений в структуре отечественной экономики Банк России сможет реализовать полнофункциональную версию инфляционного таргетирования. Возможно, для Банка России наиболее подходящим режимом будет гибридное таргетирование — инфляции и эффективного курса рубля, где курсу рубля придается меньший вес (не более 0,25) по сравнению с целевым ориентиром инфляции. Аналогичный режим реализован рядом центральных банков в развивающихся экономиках.

Гибридное таргетирование следует рассматривать как промежуточный режим до окончания структурных экономических реформ. Его особенность заключается в том, что Банк России будет объявлять достаточно широкие возможные границы колебаний инфляции и активно действовать на валютном рынке для корректировки ситуации с процентными ставками на межбанковском рынке.