Денег много не бывает: душит ли ЦБ российский бизнес?
Распространенная критика политики российского Центробанка состоит в том, что из-за его политики в России не хватает денег. Если ЦБ не будет расширять денежную массу, предприятия не смогут получать кредиты и не будут инвестировать — именно это, по мнению многих, душит российский бизнес. Глава «Русала» Олег Дерипаска в свое время даже сказал, что политика ЦБ по снижению инфляции загоняет бизнес на кладбище.
Этот весьма любопытный с точки зрения экономиста аргумент опирается на три утверждения:
— Инфляция и экономический рост связаны положительно. Когда экономика растет, она генерирует высокую инфляцию.
— Таргетирование инфляции вредно для экономики, поскольку снижает ликвидность в самый нужный момент.
— Расширение денежной массы благодаря действиям ЦБ приводит к росту ВВП, а инфляции в таком случае опасаться не нужно.
Оправданы ли эти доводы с точки зрения экономической науки?
Инфляция и экономический рост
Центробанки часто не решаются накачивать экономику деньгами даже в период кризисов из-за опасений инфляции. Если выдавать предприятиям необеспеченные кредиты (как в России середины 1990-х), то эти деньги могут выплеснуться на валютный рынок и ускорить падение рубля, а это приведет к существенной дополнительной инфляции. Но разве экономический рост не более важная цель, и разве ЦБ не должен немедленно ради этого поменять ориентиры своей экономической политики?
Связь между инфляцией и ростом экономики довольно непростая. Скажем, в развитых экономиках перегрев обычно сопровождается повышенной инфляцией: поскольку спрос несколько превышает краткосрочное предложение, фирмы более охотно повышают цены, а работники чаще требуют и получают увеличение зарплат. Поэтому при низком уровне инфляции, характерном для развитых экономик, между ростом ВВП и инфляцией можно увидеть положительную связь.
Но если изучить большую группу стран на протяжении долгого времени, как это сделал гарвардский экономист Роберт Барро, то получается, что инфляция оказывает отрицательное влияние на рост ВВП, причем существенное: около 4–7% ВВП за 30 лет при повышении инфляции до двухзначных чисел. Этот общий вывод — при двузначных уровнях инфляции ее влияние на рост экономики отрицательно — подтверждается и в других исследованиях.
А может, у России свой путь, и в нашей экономике зависимость обратная? В исследовании экономиста Ниманты Манампери, посвященном только странам БРИКС, показано, что в 1980–2012 годах только Индия значительно отличалась от остальных стран мира — в ней объемы производства росли в ответ на любое увеличение инфляции. В остальных странах при увеличении инфляции наблюдаются отрицательные краткосрочные изменения ВВП и не очень заметные долгосрочные снижения выпуска. Все свидетельствует о том, что Россия — «нормальная страна»: инфляция у нас замедляет рост ВВП.
Вывод первый: борьба ЦБ России с инфляцией совершенно разумна с точки зрения и мирового опыта, и российской экономики. Двузначная инфляция замедляет рост ВВП.
Таргетирование инфляции и экономический рост
Но, может быть, переход ЦБ России к таргетированию инфляции в ноябре 2014-го был ошибочным шагом? Не привело ли именно это к ухудшению возможностей развития российской экономики? Ведь высокая инфляция связана с высокими номинальными ставками, а они могут привлекать зарубежный капитал. Зачастую такой капитал приходит в связке с технологиями, что позволяет ускорять диверсификацию экономики — страны Юго-Восточной Азии ощущают это на себе до сих пор.
На этот счет также есть исследования по развивающимся странам, проведенные Всемирным банком, МВФ и другими авторами. Исследователи в числе прочего рассматривают изменения, которые происходят в странах, вводящих инфляционное таргетирование, по сравнению со странами, которые еще не ввели эту политику.
Результаты исследований весьма впечатляют: прежде всего режим «полного инфляционного таргетирования», в рамках которого ЦБ задает среднесрочную цель по инфляции и использует ее как основной номинальный якорь своей денежно-кредитной политики, приводит к существенному росту ВВП на душу населения в течение следующих 20 лет. Одновременно происходит снижение инфляции, волатильности инфляции и волатильности обменного курса.
Причина таких изменений довольно ясна: бизнесу легче планировать, если он понимает будущие действия ЦБ, а таргетирование инфляции повышает эту предсказуемость.
Вывод второй: с точки зрения развития экономики инфляционное таргетирование приводит к более положительным среднесрочным результатам, чем отсутствие у ЦБ такой политики.
Монетизация и рост экономики
Наконец, что можно сказать про монетизацию, «главный инструмент роста экономики», по словам уважаемого советника президента РФ Сергея Глазьева? Всем известны новокейнсианские рецепты: во время циклической рецессии нужно снижать ставку процента и расширять доступность ликвидности банковской системе. Делает ли это российский ЦБ? Да, и можно посмотреть, насколько он участвует в активах банков: задолженность по обеспеченным кредитам перед ЦБ выросла с начала 2014 года почти в три раза, до 3 трлн руб., задолженность по РЕПО уменьшилась с 2,5 трлн руб. до почти 1,9 трлн руб., а по валютным РЕПО выросла до почти $40 млрд. Невозможно при этом говорить, что ЦБ России не пытается увеличить ликвидность банковской системы — что еще нужно сделать? Неужели перейти на прямое кредитование предприятий, как в 1990-е?
При этом банковская система очень слабо кредитует — за январь—май 2015 года почти на 20% меньше, чем за те же пять месяцев 2014 года. Это, вероятно, намекает на непонимание, насколько стабильна будет макроэкономическая ситуация в дальнейшем и насколько быстро будут снижаться ставки.
Что говорят исследования по поводу связи развитости финансового рынка и роста ВВП? Монетизация, насыщение экономики деньгами — не причина, а следствие: если в стране есть развитые рынки капитала, то и монетизация будет выше, и развитие экономики пойдет активнее. В частности, исследования показывают: объем банковского сектора в разных странах в 1960 году хорошо предсказывал экономический рост в следующие 30 лет (чем крупнее отрасль, тем быстрее рост); полная капитализация рынка акций и размер банковского кредита в 1976 году позволяли адекватно оценить рост ВВП в течение следующих 18 лет; финансовое развитие особенно помогает тем секторам экономики, которые больше зависят от внешнего финансирования.
Это особенно важно для России сейчас. Рост ВВП до 2008 года подпитывался большими внешними займами, которые играли роль заменителя хороших внутренних рынков. Теперь у нас нет такого шанса, и нужно искать в том числе внутренние резервы.
Вывод третий: механически увеличивать объемы денег в экономике нет смысла — гораздо важнее для роста развитость финансовых рынков, доступ фирм и домохозяйств к заемному финансированию.
Выводы
Итак, мы можем считать, что ЦБ России довольно много делает для насыщения банковского сектора ликвидностью; что неразвитость финансовых рынков в России мешает росту; что повышение инфляции (особенно выше 10%, а в России — любое) снижает темпы развития экономики и что переход к инфляционному таргетированию имеет положительное влияние на рост ВВП. В теории действия ЦБ соответствуют мировой практике, а критики его действий не всегда могут согласовать свои утверждения с результатами исследований.
Но вот практические действия, увы, иногда не вполне следуют лучшим намерениям регулятора. Например, понижение ставки процента с учетом опросов ФОМа — насколько оно оправданно, если инфляционные ожидания настолько далеки от среднесрочной цели ЦБ? Да, инфляция за 2015 год может остаться в рамках 11%, и тогда ставка в 11,5% хотя бы не делает реальные ставки отрицательными, но как добиться отличной теоретической цели 4% в 2017 году? Про это нет четкого объяснения. А как реагировать на начало скупки валюты в мае 2015-го, когда рынок едва-едва нащупал равновесие — и при этом ЦБ не определил сроки своих действий, зато позже неожиданно поставил цель по золотовалютным резервам в $500 млрд? И что делать с историей про движения курса 16 декабря 2014 года с 65 руб. до 80 руб. за доллар на объемах торгов около $200 млн (это меньше 5% среднедневного объема)?
На все эти вопросы ЦБ пока не дал полностью исчерпывающего ответа, и он не всегда предсказуем в своих действиях. Тем не менее движение в сторону большей открытости и попыток объяснить свои действия рынку продолжаются — надеюсь, они приведут к лучшему пониманию, чего в точности добивается регулятор. Ведь теорию ЦБ использует совершенно правильную.
