Ставки сделаны: почему ФРС США продолжит мягкую монетарную политику
Почему ставку нужно поднять
Заседание Федеральной резервной системы (ФРС) США 16–17 декабря является, пожалуй, самым ожидаемым в мире событием конца текущего года. Интерес к заседанию обусловлен ожиданиями повышения процентной ставки, которая находится на минимальном уровне (0–0,25%) уже последние шесть лет. Исторически длительные циклы сверхмягкой монетарной политики наблюдались в США лишь в период Великой депрессии.
В пресс-релизе по результатам предыдущего заседания ФРС США 17 сентября 2015 года комитет по открытым рынкам отметил, что «ожидает увеличения целевого диапазона процентной ставки» и выразил уверенность в том, что «инфляция достигнет целевого уровня 2% в среднесрочной перспективе». В настоящее время сформировался консенсус относительно будущего решения ФРС, а рынок в целом оценивает вероятность повышения ставки в 70–80%: ужесточения монетарной политики ожидают, например, инвестиционные банки Deutsche Bank и Goldman Sachs.
В нормальных экономических условиях последние полвека Центральные банки способны были контролировать уровень безработицы и инфляцию путем корректировки процентных ставок. В условиях циклических спадов, чтобы стимулировать инвестиции и экономический рост, регуляторы, как правило, снижали процентную ставку и, наоборот, при первых признаках перегрева экономики повышали ее, купируя возможный рост инфляции и пузыри на рынке активов.
Однако рецессия 2008 года был настолько глубокой, что Центральные банки на данный момент уже исчерпали привычный инструментарий, позволяющий оказывать существенное влияние на экономику, что в перспективе ограничивает возможность маневра при проведении денежно-кредитной политики. Так, процентные ставки большинства Центральных банков снизились практически до нуля (США — 0–0,25%, Банк Англии – 0,5%, Европейский Центральный банк – 0,05%). Однако, как оказалось, этого было недостаточно.
При этом, согласно последней официальной статистике, экономика США демонстрирует устойчивые темпы роста даже с учетом международных сопоставлений. Так, по результатам третьего квартала 2015 года темпы роста ВВП США составили 2,1%, а уровень безработицы снизился до 5% c пика 10% в 2009 году, что, на первый взгляд, свидетельствуют в пользу повышения ФРС процентной ставки и увеличивает вероятность сворачивания мягкой денежно-кредитной политики в США. Кроме того, пенсионные фонды, страховые компании и миллионы граждан США, имеющих сбережения, заинтересованы в более высоких процентных ставках.
Почему ставку нужно оставить без изменений
Однако все намного сложнее, чем представляется на первый взгляд. Аргументы в пользу ужесточения денежно-кредитной политики пока недостаточно обоснованы.
Во-первых, в США практически отсутствует инфляционное давление со стороны платежеспособного спроса, а динамика инфляции имеет тенденцию к снижению. Проведенный анализ динамики доходов населения в США показал, что рост средней заработной платы замедлился до 0,2% месяц к месяцу в ноябре 2015 года после 0,4% октября текущего года, но остался выше 2% в год (2,31% в ноябре). При этом потребительская инфляция в США сократилась с 3% в 2011 году до 0,8% в 2014 году, а рост индекса потребительских цен (СPI) в октябре 2015 года составил 0,1% к уровню предыдущего года.
Кроме того, отсутствуют и причины для инфляции со стороны предложения, а индексы цен производителей имеют негативную динамику. Так, цены производителей в США в годовом исчислении по итогам октября 2015 года снизились на 4,1%, что значительно ниже сокращения на 0,4% по результатам 2014 года.
Таким образом, инфляция в США находится сейчас на достаточно низком уровне и пока не достигла 2%, обозначенных ФРС США. Резкое увеличение ставки в ближайшее время может спровоцировать дефляцию, негативные последствия которой разрушительны для экономики. Наглядным примером является печальный опыт Японии в период 1990–2010 годов.
Во-вторых, возможной причиной сохранения ставки на текущих уровнях является стремительный рост за последние несколько лет объема государственного долга США, который на данный момент составляет $18,3 трлн (100,4% к ВВП). Ожидаемое ужесточение денежно-кредитной политики ФРС уже в декабре текущего года может повысить доходность 10-летних государственных облигаций (UST) с текущих 2,27% и увеличить стоимость обслуживания как государственного, так и корпоративного долга.
В-третьих, несмотря на относительно высокие темпы роста экономики США по сравнению с ЕС и развивающимися странами, динамика прироста ВВП и промышленного производства имеет признаки замедления. По данным статистики, рост промышленного производства в США в октябре составил 0,3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года против прироста 2,1% в апреле и 2,6% в марте текущего года. А высокий темп роста ВВП США в годовом исчислении, показанный в третьем квартале (2,1%), все еще существенно ниже значения второго квартала (2,2%) и первого квартала (2,9%) 2015 года.
В-четвертых, проведенный анализ структуры занятости в США показал, что снижение безработицы во многом обусловлено демографическими процессами, увеличением степени автоматизации, доли интеллектуальных инновационных продуктов и финансовых услуг в структуре ВВП. Динамика сокращения безработицы в США с 10% в 2009 до 5% в конце 2015 года позволяет сделать вывод о том, что на данный момент состояние полной занятости, возможно, еще не достигнуто, так как исторические минимальные уровни безработицы наблюдались в США перед рецессиями в 2007 году (4,5%) и 2000 году (4,0%).
В-пятых, возможное повышение процентной ставки, вероятно, приведет к укреплению курса доллара, сократит внешнеторговый спрос на продукцию из США, что свою очередь замедлит экспорт из страны и сделает его более дорогим. Тенденция укрепления курса доллара по отношению к мировым валютам и глобальный характер мировой торговли (40% продаж и 50% прибыли американских компаний приходится на зарубежные рынки) уже оказали негативное влияние на динамику прибыли корпораций США. Так, согласно данным Bloomberg, рост совокупной прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, показал признаки замедления начиная с третьего квартала 2014 года, а за первые три квартала текущего года прибыль сократилась на $25 млрд.
Ставка и курсы валют
Ужесточение денежно-кредитной политики в США может усилить давление на цены на рынке сырья, приведет к дальнейшему снижению аппетита инвесторов к риску, оттоку капитала с развивающихся рынков, а также негативно отразится на динамике мировой торговли и, возможно, спровоцирует достаточно чувствительный и продолжительный спад в мировой экономике. Повышение процентной ставки, вероятно, приведет к увеличению стоимости кредитных ресурсов для всех типов заемщиков внутри страны, что в свою очередь может негативно отразиться на экономической активности, конкурентоспособности и динамике роста экономики США.
Дальнейшее укрепление доллара приведет к серьезным проблемам и для развивающихся стран, для которых характерен высокий уровень иностранного долга, номинированного в долларах, как в государственном, так и в частном секторах. Вместе с тем решение сохранить процентную ставку в США на текущем уровне окажет поддержку мировой торговле и развивающимся рынкам, которые использовали девальвацию национальных валют для повышения конкурентоспособности экспорта.
Следует принимать в расчет также выборы президента США, которые состоятся менее чем через год. При декларируемой независимости Центрального банка регулятор все-таки скорее будет действовать как можно более осторожно, чтобы не спровоцировать сокращение реальных доходов населения, дефляцию и рецессию в экономике, а также рост пессимизма граждан в отношении экономической ситуации в стране.
В современных условиях ФРС, пользуясь преимуществом эмитента резервной валюты (60% международных резервов в мире составляют доллары США) и доверием экономических субъектов, проводит политику, направленную на ценовую стабильность, стимулирование экономического роста и предотвращение формирования пузырей. При этом одним из наиболее эффективных и активно используемых в последние годы инструментов ФРС являются «вербальные интервенции», позволяющие без существенной корректировки параметров процентной политики управлять ожиданиями людей.
Примечательно, что риторика и действия ФРС США на практике нередко расходятся. Заявления руководителей ФРС максимально обтекаемы, что позволяет избежать последующих всплесков волатильности на рынках. Так, Алан Гринспен, будучи председателем ФРС США (1987–2006), часто завершал свои выступления перед журналистами словами: «Если вам показалось, что я выразился достаточно ясно, вы неверно меня поняли». Джанет Йеллен, занимающая пост руководителя ФРС США сегодня, в целом действует в тренде риторики ее предшественников.
Сегодня, учитывая низкий уровень ставок, пространство для маневра ФРС сильно ограничено и практически единственное, что остается регулятору, — активно использовать риторику для достижения намеченных целей. На данный момент баланс между риском инфляции и замедлением экономики, который учитывается при принятии решений в рамках процентной политики, смещен скорее в сторону рисков сокращения роста, нежели ускорения инфляции.
Нельзя исключать возможность ужесточения денежно-кредитной политики в США уже в декабре, но наиболее вероятным сценарием все же представляется ситуация, когда ФРС ограничится лишь словесными интервенциями и будет продолжительное время воздерживаться от резкого повышения ставки.
