Финансы , 11 сен 2018, 07:00

За и против: почему ЦБ будет трудно принять решение по ставке

Макроэкономических предпосылок для роста ключевой ставки ЦБ пока нет, но рынок ждет ее повышения с вероятностью 86%. 14 сентября ЦБ предстоит учесть фундаментальные факторы, ситуацию с курсом рубля и доказать свою независимость

Фото: Екатерина Кузьмина / РБК

Рынок ждет, аналитики — нет

10 сентября стартовала так называемая неделя тишины — теперь ЦБ вплоть до 14 сентября, дня объявления решения о ключевой ставке, будет избегать высказываний на тему денежно-кредитной политики. За несколько дней до объявления решения совета директоров банка между аналитиками фактически сформировался консенсус: несмотря на в целом изменившуюся в последнее время риторику ЦБ и слова его главы Эльвиры Набиуллиной о появившихся факторах в пользу повышения ключевой ставки, большинство уверены, что она не изменится.

Из 22 участников консенсус-прогноза агентства Bloomberg все 22 предположили, что ЦБ оставит ставку на уровне 7,25%, а среди 24 участников консенсуса Reuters лишь один — директор аналитического департамента «Локо-Инвест» Кирилл Тремасов — высказался за ее повышение. По его словам, ситуация на рынке «близка к панике и все больше напоминает 2014 год» (16 декабря 2014 года при переходе ЦБ от политики валютного коридора к инфляционному таргетированию курс евро взлетал до 100 руб., а доллар — до 80 руб.).

Рынок же, в отличие от большинства аналитиков, ждет от ЦБ повышения ставки на ближайшем заседании. Ставка денежного рынка Mosprime (индикативная ставка предоставления рублевых кредитов на межбанковском рынке) на три месяца с конца июля выросла с 7,40–7,45 до 7,74% на 10 сентября. На прошлой неделе департамент исследований и прогнозирования ЦБ признал, что «динамика ставок на российском денежном рынке указывает на ожидаемое рынками повышение ключевой ставки Банка России в ответ на повышение инфляционных рисков».

«Пересидеть волатильность»

Уровень ставки, рассчитанный из стоимости индексных свопов (OIS), показывает 86-процентную вероятность повышения ключевой ставки на пятничном заседании ЦБ, отмечает инвестиционный стратег «БКС Премьер» Александр Бахтин. «Инвесторы на текущий момент получили достаточное количество сигналов от регулятора о его намерении ужесточить денежно-кредитную политику. Кроме того, участники рынка в условиях текущей нестабильности нуждаются в четкой позиции регулятора, которая была бы направлена как на защиту курса национальной валюты, так и на торможение обвала на рынках ОФЗ», — считает аналитик.

Рынок сейчас очень неликвидный, присутствие профессиональных инвесторов там очень низкое. Поэтому рыночные показатели, которые должны свидетельствовать об ожиданиях повышения ключевой ставки, — это лишь следствие низкой ликвидности рынка, считает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. По ее словам, фундаментальных оснований для повышения ставки сейчас нет. Другие развивающиеся рынки, переживающие волатильность, повышают ставки, поскольку вынуждены размещать свои облигации из-за необходимости рефинансировать долг. У России такой зависимости от международных капиталов нет, как нет и таких высоких темпов роста инфляции, как на других emerging markets, объясняет Орлова.

До начала августа рынки закладывались на сценарий дальнейшего, пусть и умеренного, снижения ставки ЦБ в течение второго полугодия 2018-го и 2019 года, напоминает главный экономист Российского фонда прямых инвестиций Дмитрий Полевой. После того как риторика ЦБ изменилась, индикаторы на рынке выросли до отметок, формально допускающих повышение ставки. Однако этот факт отражает и резкое повышение неопределенности на рынках, что транслируется в более высокую премию за риск, и отделить сами ожидания повышения ставки от возросшей премии за риски довольно сложно, отмечает Полевой.

Если активный выход инвесторов из российских инструментов продолжится, то вероятность повышения ставки существует, считает главный экономист по России и СНГ Bank of America Merrill Lynch Владимир Осаковский. Тем не менее нынешняя ситуация на рынках вызвана факторами скорее временными, нежели фундаментальными. Поэтому ЦБ может и попробовать «пересидеть» волатильность и ничего не менять, как это происходило в схожих ситуациях в 2015–2016 годах, говорит аналитик.

Очередной сигнал

«Я считаю, что это (повышение ставки. — РБК) будет крайне нежелательное действие, потому что сильно затормозит инвестиционную активность, а также приведет к дополнительным расходам бюджета», — сказал 10 сентября помощник президента Андрей Белоусов, отвечая на вопрос, видит ли он основания для роста ключевой ставки ЦБ.

Андрей Белоусов

(Фото: Донат Сорокин / ТАСС)

Комментарий Белоусова может быть воспринят участниками рынка как некое пожелание и ограничение для политики ЦБ, считает Наталия Орлова из Альфа-банка. Даже неквалифицированные инвесторы, действующие на очень коротком горизонте, могут двигать рынок ниже на таких комментариях, полагает она.

Слова помощника президента стали уже вторым за несколько дней высказыванием властей, касающимся денежно-кредитной политики ЦБ. В прошлую пятницу премьер-министр Дмитрий Медведев заявил, что «необходимо перейти от нейтрального к стимулирующему регулированию сферы кредитования». По версии некоторых экспертов, рубль обновил минимумы к доллару и евро с весны 2016 года в том числе из-за этого комментария премьера.

Высказывания чиновников диссонируют с риторикой ЦБ, которой регулятор придерживался в последнее время. Если ЦБ 14 сентября сохранит ставку неизменной, с учетом наблюдаемого давления на Центробанк со стороны правительства рынки может захлестнуть новая волна паники, считает инвестиционный стратег «БКС Премьер» Александр Бахтин. В случае реализации сценария панических настроений прочность долгового рынка может оказаться под реальной угрозой — доходности ОФЗ могут устремиться к уровням 10% на длинном конце кривой, предупреждает эксперт (сейчас десятилетние ОФЗ торгуются с доходностью 9,21%).

Сигналы со стороны властей скорее повышают вероятность повышения ставки: ЦБ, возможно, будет вынужден действовать, чтобы показать свою независимость, предполагает Осаковский из Bank of America Merrill Lynch.

Не только рубль

На прошлой неделе Эльвира Набиуллина в числе факторов в пользу повышения ставки назвала повышенную волатильность на финансовых рынках не только в России, но и в мире и возвращение инфляции к таргету ЦБ (4%) быстрее ожиданий. Именно сохранение ценовой стабильности является, согласно законодательству, основным мандатом ЦБ. Однако падение наблюдается не только на валютном рынке — падает и рынок российских долговых бумаг, из которых на фоне санкционных опасений стремительно выходят иностранные инвесторы. В понедельник средняя доходность российских ОФЗ (по индексу RGBI) составляла 9,1% — максимум с июня 2016 года, когда ключевая ставка была 10,5%.

Само по себе решение ЦБ сохранить ставку вряд ли повлияет на рынок, говорит Дмитрий Полевой из РФПИ, — многое будет зависеть от риторики регулятора, кроме того, сейчас рынок госбондов во многом реагирует на внешние риски. На прошлой неделе ЦБ и Минфин уже обрисовали возможные действия на случай реализации негативного сценария, напоминает аналитик: они могут выйти на рынок с покупками ОФЗ в случае необходимости, а остатков средств на счетах Минфина достаточно, чтобы довольно долго обходиться без займов.

Еще один фактор, который ЦБ придется учитывать, принимая решение о ставке, — это соблюдение бюджетного правила, обращают внимание аналитики «ВТБ Капитала» в своем обзоре. В конце августа из-за ситуации на валютном рынке ЦБ решил отказаться от закупок валюты для Минфина, которые он проводил в рамках бюджетного правила, до конца сентября. Решение было принято после того, как неудачное возвращение ЦБ к закупкам вызвало обвал рубля до двухлетних минимумов. Теперь, как пишут аналитики «ВТБ Капитала», ЦБ стоит перед дилеммой: «более плавная траектория ключевой ставки или неукоснительное следование бюджетному правилу». Сохранение ключевой ставки без изменений, скорее всего, потребует продления паузы в покупке валюты, тогда как для более быстрого возвращения к этой практике ключевая ставка должна быть повышена, говорится в обзоре.