Дефицит бондов: что предпримет ЕЦБ для поддержания роста в Европе

Штаб-квартира Европейского центробанка в Германии (Фото: Reuters/Pixstream)

Дефицит от самоограничений

Объем активов, скупленных Европейским центробанком (ЕЦБ) в рамках запущенной полтора года назад программы количественного смягчения (QE), превысил символическую отметку в €1 трлн, раскрыл 5 сентября ЕЦБ. Регулятор покупает преимущественно гособлигации европейских стран: наибольшую долю в приобретенных активах занимают облигации Германии (€238 млрд), следом идут бумаги Франции (€189 млрд) и Италии (€164 млрд). Среди приобретенных бумаг есть и корпоративные облигации, однако их доля незначительна — около €20 млрд. Общий объем программы составляет €1,7 трлн, она рассчитана до марта 2017 года.

В четверг, 8 сентября, ЕЦБ, как ожидается, продлит программу QE на шесть месяцев — до сентября 2017 года. Но есть проблема: в скором времени может оказаться так, что центробанку будет нечего покупать.

Согласно действующим параметрам QE, ЕЦБ ежемесячно скупает бумаги на сумму €80 млрд (планка была поднята в марте 2016 года с €60 млрд в месяц). При этом ЕЦБ установил ряд ограничений на покупку облигаций: их доходность не должна быть ниже установленной центробанком ставки по однодневным депозитам (сейчас — минус 0,4%), в портфеле ЕЦБ может оказаться не более 33% всех обращающихся на рынке облигаций страны-эмитента, приобретать бумаги нужно пропорционально долям стран в ВВП еврозоны (принцип capital key). Этим условиям все сложнее соответствовать, когда доходность облигаций многих европейских стран давно ушла в минус.

Особенно остро проблема стоит с немецкими бумагами. Более 60% всех облигаций Германии сейчас торгуются с доходностями ниже минус 0,4%, что ставит эти бумаги за рамки критериев ЕЦБ, говорится в обзоре Credit Suisse, датированном 2 сентября (есть у РБК). По оценкам Credit Suisse, немецкие бумаги, подходящие под критерии QE, будут исчерпаны уже до конца 2016 года, это же касается и облигаций Финляндии.

Сейчас на рынке остается около €620 млрд бондов европейских стран, отвечающих критериям ЕЦБ. К марту 2017 года ЕЦБ заберет с рынка бумаги примерно на €567 млрд, прогнозирует Credit Suisse.

К схожим выводам приходят UBS, SEB и Credit Agricole. «Если ЕЦБ не сможет приобретать немецкие бонды, ему придется изменить условия приобретения облигаций», — писал в середине августа в своем докладе Credit Agricole. Банк отмечал, что заменить немецкие бонды будет нечем — слишком велика их доля в QE.

В случае если программа QE будет продлена до сентября 2017 года, к тому времени (при существующих ограничениях) ЕЦБ будут доступны для покупок только бонды Бельгии и Италии, следует из обзора Credit Suisse.

Что делать?

Инвестбанки сходятся в том, что для решения проблемы ЕЦБ придется менять существующие ограничения на покупку бондов, причем чем скорее, тем лучше. По мнению Рейнхарда Клузе из UBS, изменения могут быть сделаны уже на ближайшей встрече управляющего совета ЕЦБ 8 сентября. Аналитики Danske Bank считают, что на этой неделе ЕЦБ вряд ли объявит об увеличении лимитов, но может создать рабочую группу для решения проблемы.

У регулятора есть три основных пути, следует из обзоров Credit Suisse, Credit Agricole, ABN AMRO и других инвестбанков. ЕЦБ может разрешить себе покупать облигации с доходностью ниже минус 0,4%, увеличить свою предельную долю в общей задолженности эмитента выше 33% или отступить от принципа capital key, который в настоящее время ограничивает покупки бумаг таких стран, как Италия или Ирландия.

Больше всего центробанку развяжет руки отмена 33-процентного ограничения по покупкам бумаг одного эмитента. Credit Suisse подсчитал, что в случае повышения лимита до 50% доступные для QE активы увеличатся на €665 млрд. Наиболее вероятным выглядит сценарий, при котором уже на ближайшем заседании ЕЦБ повысит лимит с 33 до 50%, сказал РБК стратег Mizuho International Антуан Бове.

Но рыночный эффект от этого шага будет спорным — по оценкам Credit Suisse, это может еще больше снизить доходность облигаций и в конечном счете может создать проблемы с их доступностью. Кроме того, если ЕЦБ получит возможность скупать до 50% долга страны, это может быть расценено как фактическое финансирование бюджетных дефицитов.

Если ЕЦБ начнет покупать облигации с доходностью ниже текущей ставки по депозитам, это высвободит для QE бумаги дополнительно на €390 млрд. Однако, по мнению аналитика Credit Agricole Луи Арро, в случае продления QE до сентября 2017 года снятия ограничения по доходности приобретаемых бумаг будет недостаточно, «чтобы заглушить опасения по поводу нехватки бондов Германии, Финляндии, Нидерландов и Испании».

Как заявил РБК старший экономист нидерландского Rabobank International Элвин де Гроот, решения об изменении правил QE стоит ждать в декабре — ЕЦБ нужно время, чтобы разработать план действий. По словам Гроота, наиболее вероятен вариант, при котором одновременно будет убрано ограничение по доходности и увеличен лимит по бумагам одного эмитента.

Наконец, отмена принципа capital key позволит ЕЦБ дополнительно купить облигации на €620 млрд. В этом случае ЕЦБ сможет приобретать больше облигаций у стран с более крупным долгом, в частности Италии — одного из крупнейших должников среди развитых экономик (после США и Японии). Такой сценарий также может вызвать опасения эмиссионного финансирования дефицита бюджета — президент Бундесбанка и член совета управляющих ЕЦБ Йенс Вайдман в августе заявлял, что отказ от capital key чреват «размыванием границ между монетарной и бюджетной политикой».

Но Гроот из Rabobank считает, что отказ от принципа capital key будет слишком политически чувствительным решением, особенно после Brexit. Снятие этого ограничения, которое позволит покупать больше итальянских бумаг, может быть воспринято как помощь более слабым экономикам еврозоны в ущерб всем остальным — это может стать объектом критики со стороны евроскептиков и сыграть на руку их политическим амбициям, в том числе и в Германии.

У ЕЦБ есть и еще одна альтернатива: введение в программу QE новых классов и типов активов. Речь может идти как об инвестициях в акции и биржевые индексные фонды, так и о приобретении облигаций с более или менее длинным сроком погашения, чем сейчас (сейчас ЕЦБ приобретает бонды со сроком погашения от двух до тридцати лет).

Чем больше ЕЦБ скупает бумаг в рамках QE, тем сложнее становится инвесторам приобретать такие сверхнадежные активы, как немецкие гособлигации, отмечает Бове из Mizuho International. В результате QE доходность таких бумаг еще больше снижается и они становятся менее привлекательны для инвесторов — им приходится уходить в другие, более рискованные активы.​