Тонущий евро еще имеет шансы на успех

Весной 2011г. финансовую помощь запросила Португалия, став третьей страной (после Греции и Ирландии), которая не смогла самостоятельно решать бюджетные и долговые проблемы. Наконец, летом 2011г. в воронку кризиса засосало Испанию и Италию – третью и четвертую экономики еврозоны, после чего стало ясно: еврокризис приобрел системный характер, и на карту поставлена финансовая стабильность еврозоны в целом, а значит и существование всего проекта евро.

В новый год со старыми проблемами

В итоге Европа встретила Новый год в состоянии мучительной неопределенности. В условиях повышенной волатильности рынки, как показал минувший год, способны взвинтить ставки по госбумагам на 100-200 базисных пунктов буквально за считанные недели, если не дни. А поскольку нынешний кризис во многом носит психологический характер (кризис доверия), а коррекция бюджетных расходов не осуществляется в одночасье, можно предположить, что стоимость обслуживания долга для европейских стран вряд ли вернется на комфортные уровни в ближайшее время.

Показательный пример — Италия. Уровень доходности в 7%, считающийся "точкой невозврата", был протестирован для итальянских госбумаг осенью 2011г., что вынудило уйти в отставку "непотопляемого" Сильвио Берлускони. К власти пришло правительство "лучших умов" страны во главе с уважаемым профессором-экономистом Марио Монти и тут же принялось за сокращение расходов и стимулирование экономического роста. Тем не менее доходность 10-летних бондов Италии продолжает держаться вблизи нервозных 7%. Это доказывает, что мгновенно вернуть доверие рынков в нынешних обстоятельствах невозможно, инвесторам необходимы результаты новой бюджетной политики, а не просто обещания.

Франция: мрачные прогнозы начинают сбываться

Стабильность еврозоны в новом году во многом будет зависеть от второй крупнейшей экономики блока — Франции. Если Германия продолжает тащить на своих плечах остальную Европу, извлекая выгоду из низкого бюджетного дефицита (по предварительным данным, 1% ВВП по итогам 2011г.) в виде сверхдешевых заимствований на рынке, то у Франции и дефицит бюджета больше (по прогнозам должен составить около 5,5% ВВП по 2011г.), и темпы экономического роста медленнее — экономисты прогнозируют рецессию в I квартале 2012г. К тому же весной в стране грядут президентские выборы, которые вряд ли добавят стабильности национальной экономике.

С осени прошлого года рынки начали закладывать в свои прогнозы неизбежное снижение кредитного рейтинга Франции, которое в итоге состоялось в пятницу, 13-го января. "Застрельщиком" исторических пертурбаций вновь, как и в случае с рейтингом США, выступило агентство Standard & Poor's (S&P). Оно лишило Пятую республику "топового" кредитного рейтинга AAA, который служил опорой французским госфинансам с 1975г. При этом S&P присвоило новому рейтингу Франции негативный прогноз, что означает по меньшей мере 33-процентную вероятность дальнейшего понижения рейтинга на двухлетнем горизонте.

Положение Франции осложняется проблемами национального банковского сектора, который очень сильно "завязан" на проблемные страны PIIGS (Португалия, Ирландия, Италия, Греция, Испания). По самым свежим данным Банка международных расчетов (BIS), суммарный риск финансового сектора Франции по суверенным облигациям стран PIIGS оценивается в 157 млрд долл. – это больше, чем у Германии (102 млрд долл.). Столь высокая рисковая нагрузка вынуждает французские банки сокращать активы с целью добиться соответствия новым, более жестким стандартам достаточности капитала, а это влечет за собой сокращение кредитования (de-leveraging) – не самый лучший фактор на фоне приближающейся рецессии.

Что будет с фондом EFSF?

Утрата Францией высшего кредитного рейтинга повлекла за собой снижение кредитного рейтинга Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) все тем же S&P с отметки AAA до АА+. И это не мудрено. Так как условные обязательства Франции в рамках EFSF (доля гарантий) составляют 158,5 млрд евро, больше только у Германии – 211 млрд евро. Для того, чтобы сохранить рейтинг фонда на высшей отметке, оставшимся четырем AAA-странам — Голландии, Германии, Финляндии и Люксембургу — пришлось бы предоставлять дополнительные гарантии, а это нереалистично, учитывая "антигреческие" настроения избирателей, например в той же Германии. По-видимому, странам еврозоны придется смириться с понижением кредитного рейтинга EFSF, что автоматически приведет к удорожанию его заимствований.

Главный экономист Royal Bank of Scotland (RBS) по Европе Жак Келлу (Jacques Cailloux) полагает, что такое развитие ситуации может вызвать цепную реакцию негативных событий. "Понижение рейтинга EFSF чревато значительным ущербом и может осложнить доступ этого института к рыночному финансированию. Если это произойдет, пострадают страны, особо нуждающиеся в финансовых средствах для покрытия бюджетного дефицита (Греция, Ирландия, Португалия)", - говорит экономист RBS.

Как известно, собственного капитала у фонда нет, он привлекает займы на рынке под низкий процент благодаря гарантиям со стороны государств еврозоны с высшим кредитным рейтингам. Привлеченные средства EFSF перенаправляет странам, нуждающимся во внешней финансовой помощи, таким как Ирландия и Португалия.

Надо отметить, что решение рейтингового агентства было встречено в штыки европейским комиссаром по финансам Олли Реном, котрый раскритиковал действия Standard & Poor's, заявив, что этот шаг является "необоснованным" на фоне принимаемых Евросоюзом мер.

"Убедившись, что момент для оглашения подобран не случайно, я хочу выразить сожаление по поводу необоснованного решения", - заявил О.Рен 14 января, припомнив агентству случай, когда в ноябре 2011г. некоторые клиенты получили рассылку компании с информацией о понижении суверенного кредитного рейтинга Франции, которого тогда в итоге так и не произошло.

Рецепт борьбы с кризисом один: политики должны собрать волю в кулак...

Неопределенность на финансовых рынках усугубляется политическим безволием европейских лидеров, граничащим с параличом. В 2011г. лидеры ЕС провели 8 антикризисных саммитов, однако ни на одном из них не был выработан четкий и конкретный план действий по выводу региона из кризиса. Более того, решения, которые, казалось бы, уже одобрены, фактически спускались на тормозах и не были воплощены, что подорвало доверие рынков к политической системе ЕС. Достаточно вспомнить "историческое" решение евросаммита 21 июля 2011г. об участии частного сектора в списании греческих долгов, которое должно было быть реализовано в начале осени. Вместо этого переговоры Греции с частными кредиторами по сокращению долга страны примерно на 100 млрд евро продолжаются в новом году, и определенности здесь не прибавилось.

Последний в 2011г. евросаммит, который прошел в декабре, в очередной раз назывался судьбоносным, но и он не разрешил сомнений инвесторов. Европейские страны договорились создать новый фискальный союз, что само по себе является правильным, но запоздалым решением. Очевидно, что Европа не может стабильно существовать при наличии единого центра денежно-кредитной политики (Европейский центральный банк), но при сохранении абсолютно независимых национальных бюджетно-налоговых политик. Между тем создание фискального союза по-прежнему висит в воздухе.

Великобритания отказалась входить в будущее межправительственное соглашение, что ставит под сомнение юридическую силу такого договора. Кроме того, пока непонятно, чем новый фискальный союз будет принципиально отличаться от Пакта стабильности и роста (1997г.), который определял бюджетные и долговые ориентиры, но оказался не более чем декларацией. Напомним, что этот пакт призывал страны поддерживать дефициты не более чем 3% ВВП и госдолг не более 60% ВВП, однако не предусматривал никаких санкций за невыполнение целей. В результате повсеместное нарушение этих ориентиров стало едва ли не главной причиной текущего еврокризиса.

"Попытки спасти ЕС от долгового кризиса терпят крах из-за того, что политики региона бьют рекордные минимумы в вопросе солидарности и исторические максимумы в деле лоббирования собственных национальных интересов, - пишут аналитики Saxo Bank. - Тем временем проблема ЕС и ее решение остаются довольно простыми – лидерам региона, если они хотят, чтобы ЕС вышел из текущего кризиса, сохранив свою целостность, необходимо отбросить полумеры и заняться обсуждением настоящего монетарного союза".

… либо еврозону ждет распад, который может начаться уже в 2012г.

Неудивительно, что многие инвестбанки и аналитики предрекают распад еврозоны и закладывают такой вариант в своих сценариях на 2012г. Так, Deutsche Bank на первом месте в числе 10 глобальных экономических рисков на 2012г. называет выход Греции из еврозоны, то есть возвращение Греции к национальной валюте. По мнению аналитиков немецкого банка, это приведет к коллапсу греческой банковской системы, массовому изъятию вкладов из финансовых организаций других периферийных стран Европы и убыткам частных кредиторов, выступающих держателями гособлигаций республики.

Японский инвестбанк Nomura видит распад еврозоны одним из геополитических рисков на 2012г., отмечая, что дезинтеграция валютного союза возможна в случае, если Германия и ЕЦБ не предпримут экстраординарных усилий по спасению евро.

В конце ноября 2011г. рейтинговое агентство Moody's допустило возможность распада еврозоны, заявив: "Серия суверенных дефолтов в еврозоне существенно повысит вероятность того, что одна или несколько проблемных стран не просто допустят невыплаты по госдолгу, но и вовсе покинут еврозону".

Зловещими предсказаниями отметился и главный прогнозист современности Нуриэль Рубини, который, как считается, правильно предсказал мировой финансовый кризис 2008г. По его убеждению, без программы количественного смягчения (QE, печать денег) со стороны ЕЦБ и экономического стимулирования со стороны Германии Евросоюз не выживет в существующей форме. "Если вы не можете девальвировать валюту или вызвать равносильную дефляцию, единственной возможностью остается отказ от евро и возвращение к лире и другим национальным валютам, конечно, при этом произойдет вынужденный перевод долгов в евро в долги в новой национальной валюте", - говорит Н.Рубини.

Глава Goldman Sachs Asset Management Джим О'Нил, с легкой руки которого в обиход вошел термин БРИК, добавляет, что Европа может объединиться под руководством Германии, однако некоторые страны не готовы добровольно становиться под знамена Берлина и следовать немецкой фискальной модели. По мнению Дж.О'Нила, еврозону могут по собственной инициативе покинуть такие страны, как Финляндия и Ирландия, чьи основные торговые партнеры и географические соседи не входят в еврозону. Такой сценарий, однако, означает эволюцию еврозоны в более компактный и крепкий монетарный союз тех европейских стран, которые изначально были наиболее интегрированы и готовы разделить единую валюту (Германия, Франция, Бельгия, Нидерланды).

Судьба еврозоны — в руках ЕЦБ

Спасение еврозоны сейчас находится в руках ЕЦБ, убеждены инвесторы и аналитики. Распад еврозоны повлечет за собой непредвиденные последствия (премьер-министр Франции Франсуа Фийон оценил, что он будет стоить 25% ВВП для таких экономик, как Германия и Франция, и до 50% ВВП для более слабых экономик валютного союза). Поэтому ЕЦБ сделает все возможное, чтобы предотвратить крах евро.

Аналитики Morgan Stanley считают, что в 2012г. ЕЦБ на фоне рецессии опустит ключевую ставку рефинансирования до новых рекордных уровней – с текущих 1,0% до 0,5%. Банк продолжит проводить нестандартные меры по предоставлению ликвидности банкам, которые не в состоянии получать ее на межбанковском рынке. В декабре 2011г. ЕЦБ уже провел первый беспрецедентный аукцион по предоставлению банкам 3-летних кредитов в неограниченном объеме. В итоге спрос на эти кредиты составил почти 500 млрд евро, причем итальянские банки выбрали почти 120 млрд евро.

Эти суммы свидетельствуют о крайне тяжелой ситуации на межбанковском рынке, участники которого все реже и реже готовы предоставлять кредиты друг другу. Вместо этого они "паркуют" деньги в овернайт-депозитах ЕЦБ, довольствуясь скромными 0,25% годовых. Возможно, ЕЦБ придется понижать депозитную ставку практически до нуля, чтобы отбить у банков охоту размещать на безопасных счетах ЕЦБ сотни миллиардов евро, которые, по мнению полисимейкеров, было бы правильнее вкладывать в покупки суверенных облигаций еврозоны.

Если же ставки по госбумагам сбить не удастся, ЕЦБ наверняка будет вынужден прибегнуть к программе количественного смягчения (QE), то есть массированным покупкам европейских госбумаг без стерилизации создаваемой ликвидности, фактически печати денег. "Без сомнения, участники рынка тут же успокоятся, что инвестиции в государственные долговые обязательства в ближайшее время не пропадут, и это поможет компенсировать некоторые опасные последствия европейской версии программы количественного смягчения (за исключением Греции, где признание серьезных убытков по вложениям или выход страны из еврозоны - лишь вопрос времени). Стабилизация условий на рынках государственных долгов и финансовых услуг вознаградит евро за его глубокую ликвидность по сравнению с более зависимыми от внешних условий и более проциклическими валютами", - заключают аналитики Saxo Bank.

Nomura полагает, что при таком сценарии (программа QE для предотвращения греческого дефолта) курс евро к доллару в I квартале 2012г. упадет до 1,20 (в декабре 2011г. пара EUR/USD опустилась на уровень 1,30), однако к концу года восстановится до 1,25. Джим О'Нил из Goldman Sachs заявляет, что уровень 1,10 в паре евро-доллар в 2012г. выглядит вероятнее, нежели 1,50, однако в целом полагает, что в "2012г. мы не будем столько говорить о Европе, как в 2011г. Европа останется Европой, и при должном везении Старый Свет может вернуться к старой доброй стабильности и забыть о потрясениях".

Иван Ткачев, РБК