Федрезерву пора научиться внятно говорить с рынком

Фото: РБК

В особенности это касается решений в экономике. При этом, как известно, степень полноты информации имеет для рынка решающее значение: инвесторы и потребители готовы примириться с любыми плохими новостями, но не прощают неопределенности.

Как ФРС училась говорить с рынком

Нынешнее руководство Федеральной резервной системы прекрасно осознает важность ясной и непротиворечивой информации для рынка относительно будущего направления кредитно-денежной политики. Однако так было далеко не всегда. До 90-х гг. ФРС была гораздо более закрытой организацией, которая практически не общалась с рынком, предпочитая хранить стратегическое молчание. Сейчас трудно себе это представить, но до 90-х гг. ФРС не выпускала никаких систематических заявлений по итогам своих заседаний по монетарной политике, и банкам приходилось узнавать значение учетной ставки постфактум из финансовых операций Федерального резервного банка Нью-Йорка.

Привычные на сегодняшний день коммуникационные принципы Федерального резерва сформировались относительно недавно: лишь в 1994г. Центробанк впервые опубликовал итоговое заявление непосредственно после заседания комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), а с 1999г. начали появляться более подробные тексты с обоснованием принятых решений и некоторыми ориентирами относительно будущего курса. По выражению вице-председателя ФРС Джанет Йеллен, в этот период Федеральный резерв фактически "учился говорить".

Тогда же начинает формироваться особый язык ФРС, или Fedspeak на сленге журналистов. Ему свойственны тяжеловесные, с трудом интерпретируемые конструкции, зачастую характеризующиеся недосказанностью и неопределенностью. "Дешифровка" заявлений ФРС быстро превратилась в одну из самых увлекательных игр инвесторов и аналитиков, получив особую актуальность с распространением алгоритмического трейдинга, при котором тексты ФРС "расщепляются" на слова специальными программами в погоне за неуловимым единственно верным пониманием.

Коммуникативной закрытости ФРС в 90-х гг. способствовала фигура ее председателя Алана Гринспена, который во многом сознательно отказывался говорить с рынком на равных. Известна его фраза, адресованная конгрессменам: "Должен вас предупредить: если вам показалось, что я выразился вполне ясно, скорее всего, вы меня неправильно поняли". А.Гринспен был убежден, что неопределенность его высказываний оберегает рынок от чрезмерных реакций, и, вероятно, полагался на то, что многозначительная таинственность нередко воспринимается как признак особого знания, власти и харизмы.

Б.Бернанке, сменивший А.Гринспена на посту главы ФРС в 2006г., будучи экономистом-теоретиком, признавал ценность не только эконометрических моделей, но и утвердившихся научных взглядов на деятельность Центральных банков как на управление ожиданиями. Он провозгласил одним из приоритетов своей работы повышение прозрачности и эффективности коммуникаций Федерального резерва. При Б.Бернанке коммуникационный инструментарий, о котором он часто говорит в своих речах, перестал восприниматься как нечто внешнее по отношению к собственно монетарной политике. Ведь эффективная коммуникация позволяет воздействовать на ожидания рынка и в этом смысле является непосредственной частью монетарной политики нового образца.

Когда слова важнее действий

Что подразумевает ФРС под коммуникативным инструментарием монетарной политики? В узком и самом конкретном смысле это вербальные формы, отражающие консенсус голосующих участников FOMC по поводу дальнейшего направления кредитно-денежной политики с учетом экономических перспектив и соответствия перманентным задачам ФРС (максимальная занятость населения и ценовая стабильность).

С марта 2009г. по июнь 2011г. ФРС повторяла заявление об ожидаемом сохранении учетной ставки "на исключительно низком уровне в течение продолжительного периода". В августе 2011г. ФРС заменила абстрактный "продолжительный период" на точный календарный срок – "по крайней мере до середины 2013г." Наконец, с начала текущего года ФРС ожидает, что ставка будет удерживаться вблизи нуля "по крайней мере до конца 2014г.". Все эти модификации были призваны убедить рынок в том, что Центробанк намерен поддерживать стимулирующий режим до тех пор, пока экономическая ситуация не улучшится существенным образом. Инвесторы могут смело покупать финансовые активы, а бизнес и домохозяйства - брать новые кредиты, не опасаясь скорого роста ставок, - именно так можно выразить антикризисное послание ФРС.

Протокол последнего заседания FOMC от 31 июля – 1 августа свидетельствует, что в Федеральном резерве активно обсуждают новые формулировки, направленные на стимулирование экономической активности. Так, на сентябрьском заседании ФРС может усилить заявление о ставках, пообещав удерживать их на предельно низком уровне до 2015г., или дополнительно заверить рынок, что сверхмягкая кредитно-денежная политика будет продолжаться какое-то время даже после нормализации экономических условий.

Между тем недостаток всех подобных формулировок заключается в том, что они не выражают твердого, фиксированного обязательства ФРС, на которое рынок может уверенно положиться. ФРС уже несколько раз корректировала свой ориентир по продолжительности текущей политики и может изменять его снова и снова, что не добавляет рынку уверенности в завтрашнем дне. Если же рассматривать этот ориентир как консенсус-прогноз участников FOMC, то почему рынок должен доверять ему больше, чем любым другим экспертным прогнозам?

Больше креатива

Оригинальное решение проблемы недавно предложил экономист Майкл Вудфорд, профессор Колумбийского университета и один из самых влиятельных современных теоретиков в области монетарного регулирования. Свою статью, которую газета Washington Post называет "возможно, самым важным научным исследованием года", М.Вудфорд зачитал на недавнем симпозиуме в Джексон Хоул, где Б.Бернанке мог услышать ее собственными ушами.

Ученый подчеркивает, что инвесторам, бизнесу и потребителям необходимо четко понимать, как должны измениться экономические условия, чтобы ФРС сочла нужным приступить к закручиванию гаек после длительного периода дешевого кредита. Для этого Федеральный резерв должен отказаться от изменчивых календарных ориентиров и привязать обещание низких ставок к конкретным экономическим координатам, достижение которых будет означать необходимость сворачивания монетарных стимулов.

Оптимальным экономическим ориентиром подобного рода М.Вудфорд считает номинальный (то есть без поправки на инфляцию) валовой внутренний продукт, советуя монетарным властям взять обязательство по поддержанию политики нулевой ставки до тех пор, пока динамика этого показателя не вернется к историческому тренду. Предоставив рынку четкие гарантии того, что сверхмягкая политика будет продолжаться до восстановления траектории объективного экономического показателя, такого как номинальный ВВП, Федеральный резерв обеспечит более ясное понимание того, при каких обстоятельствах в будущем можно будет ожидать повышения учетной ставки.

М.Вудфорд уверен, что подобный инструмент обладает куда более мощным потенциалом, чем бесконечное "печатание денег", поскольку "ожидания относительно того, как ФРС может проводить монетарную политику в будущем, сами по себе оказывают огромное воздействие на финансовые рынки и поведение потребителей". Грамотное управление ожиданиями – вот новый рецепт, выписанный Федеральному резерву экономистами-теоретиками.

Можно не сомневаться, что ФРС в той или иной мере прислушается к новым заветам экономической теории – альтернатив у ведомства Б.Бернанке и так остается немного. Новые решения ФРС станут известны в самое ближайшее время. Однако не стоит забывать, что элегантные теории далеко не всегда проходят успешную проверку реальностью, которая упрямо сопротивляется любым попыткам манипулирования. Федеральный резерв – могущественная организация, способная диктовать рынку свои условия, но, как доказал кризис, она далеко не всесильна.

Иван Ткачев, РБК